全面对接高标准国际经贸规则是我国下一阶段的重中之重，资本市场的制度改革向国际高标准看齐也将是重要内容之一。

文｜孙文娜

ID | BMR2004

2026年港股IPO市场迎来大幅扩容。香港交易所7月7日发布公告，2026年上半年首次公开招股募资金额为2102亿港元，较去年同期上升92%。其中A股公司赴港上市24家，合计募资1217亿港元，占比近六成。Wind数据显示，信息技术板块以1282亿港元断层领跑。截至6月末，约140家A股企业排队赴港，“A+H”浪潮仍在持续发酵。

不同于单一市场上市，“A+H”企业既需遵循A股《上市公司治理准则》《上市公司独立董事管理办法》等法规，又须满足港交所《上市规则》《企业管治守则》的要求，在董事会架构、信息披露、投资者关系等层面履行双重合规义务。内地与香港监管细则存在客观差异，叠加两地投资者结构、估值评判标准的显著分化，多重因素交织之下，一批此前未出现的全新公司治理矛盾逐渐显现。

针对A+H上市潮背后的治理变革议题，《商学院》杂志专访了对外经济贸易大学国际经济贸易学院副教授、院长助理谢红军与大成律师事务所高级合伙人邓志松。

01

两地规则差异下的治理难题

备案合规工作应当在港交所递表前基本完成，而不能等到收到补充材料要求后再处理。

从A+H交叉上市的历史脉络来看，企业上市的路径选择直接影响其治理调整的方向。谢红军梳理发现，早年市场以“先H后A”的大型国企为主，企业需要针对内地规则设立党组织、监事会等；而A股企业二次赴港，企业需要针对性调整董事会权责边界。例如内地规则允许董事长、CEO由同一人兼任，在港股就不再适用，同时企业必须配备常驻香港董事，满足港交所属地化管理要求。

谢红军表示：“这套双向适配的治理改造是A+H架构独有的战略优势。香港市场与国际接轨更为紧密的司法体系、会计制度和信息披露制度不仅能够为国际投资者或者企业提供更加透明的投资标的，而且可以为内地企业进行更为可靠的信用背书。而内地市场相对更高的估值和体量也能为企业‘走出去’提供坚实的市场基础。”

对外经济贸易大学国际经济贸易学院副教授、院长助理 谢红军

邓志松指出，A股与港股在公司治理规则上存在诸多实质性差异，最显著的区别集中在三个方面：

一是董事会构成。A股上市公司董事通常分为独立董事和非独立董事，独立董事不得少于董事会成员的三分之一，并至少包括1名会计专业人士。港股则将董事区分为执行董事、非执行董事和独立非执行董事，要求至少3名独立非执行董事，且不少于董事会成员的三分之一，其中至少1人具备适当的专业资格或会计、相关财务管理专长。此外，港股明确要求董事会成员多元化，单一性别董事会不符合要求。

二是专门委员会设置。A股上市公司必须设置审计委员会，由其依法行使监事会职权；提名委员会、薪酬与考核委员会可以根据需要设置。港股则强制要求设置审核、提名及薪酬委员会，且各委员会在人员构成上均强调独立非执行董事的多数地位与主席角色。

三是专业委员会人员资质认定标准不同。A股对“会计专业人士”的认定，可以基于注册会计师资格、相关高级职称或博士学位等条件；港股则更关注候选人是否具有公众公司财务、审计、内部控制或分析上市公司经审计财务报表的实际经验。

大成律师事务所高级合伙人 邓志松

邓志松特别强调：“一名符合A股会计专业人士标准的独立董事，未必当然满足港股关于财务专业能力的要求，企业需要结合其具体履历重新核查。”

此外，H股发行可能导致公司外资持股比例发生变化，因此证监会通常会核查发行前后是否持续符合外商投资准入负面清单和行业股比限制。涉及网站、APP、小程序的企业，通常还需说明收集、存储和使用的个人信息规模，是否向第三方提供或者向境外传输数据，以及相应的数据保护措施。

如果未在申报前完成核查和整改，往往会在备案阶段引发多轮补充材料要求。邓志松建议企业应在项目启动阶段完成股权沿革、控制权、业务资质、外资准入、数据处理及历史处罚的专项排查；在尽职调查阶段完成重大问题整改，并补齐决议、合同、完税凭证、许可证照及整改记录；正式申报前，再对A股公告、H股招股书和备案材料进行交叉核验。他特别强调，按照《境内企业境外发行证券和上市管理试行办法》第16条，发行人应当在向境外提交发行上市申请文件后3个工作日内向中国证监会备案。因此，备案合规工作应当在港交所递表前基本完成，而不能等到收到补充材料要求后再处理。

02

两地上市下的双重披露难题

内地有较为明确的披露事件类型，而港股则以具体信息为准，按照价格敏感性进行个案判断。

双重披露是“A+H”公司面临的治理挑战之一，如何在两地不同的信息披露标准下建立可靠的信息防火墙成为公司治理必须解决的难题。邓志松指出，双重披露风险主要集中在以下三个方面：

第一类风险发生在时间节点。当重大交易还在谈判、董事会尚未审议或监管审批尚未取得时，两地对信息是否已经形成、是否足够具体以及是否达到披露标准可能作出不同判断。香港《证券及期货条例》第307A条规定，内幕信息须具有具体性、尚未为惯常投资者所知，并且一旦公开可能对证券价格产生重大影响；A股则需结合《证券法》第80条及交易所关于重大事件的具体规则判断。企业应分别完成两地测试，任何一地触发披露的，原则上都应在另一地同步发布。

邓志松举例说明：“当一项技术研发取得阶段性进展，在境内可能因其潜在股价敏感性而触发即时披露义务。但在香港，若该进展尚未形成可量化的商业影响，或因不具备‘具体性’而允许暂缓披露。企业若依据香港规则暂缓披露，却未在A股同步说明，将导致两地投资者信息不对称，公司及相关董监高可能会面临被认定为延迟披露或构成内幕交易的风险。”

第二类风险发生在文本制作。A股公告通常具有较为明确的格式和内容指引，港股公告则强调内容清晰、平衡，并提供足够的商业背景和已知量化信息。《深圳证券交易所股票上市规则（2026 年修订）》第11.2.2条及《上海证券交易所股票上市规则（2026年4月修订）》第11.2.2条要求同一事项的境内外公告内容保持一致。

邓志松解释道：“这里的一致强调核心事实、数据、事项进展和风险判断不能相互矛盾。如果A股公告仅作笼统说明，港股公告却披露了足以改变投资者判断的重要信息，可能产生重大遗漏、误导性陈述或不公平披露风险。”

第三类风险来自暂缓披露和选择性沟通。香港《证券及期货条例》第307D条允许公司在满足严格的保密条件，且信息属于未完成计划、商业秘密等特定情形时，可以暂时不披露内幕消息；内地《上市公司信息披露暂缓与豁免管理规定》的程序要求更为具体和严格，即所有暂缓、豁免事项必须履行内部审核程序后实施，在暂缓原因消除后恢复披露时，还需说明将该信息认定为商业秘密的主要理由、内部审核程序以及相关知情人买卖证券的情况。实务中，企业容易发生因内部保密措施不到位，导致消息先在香港市场传言或被媒体披露，进而触发两地的强制披露义务，造成一方合规、另一方违规的被动局面。

从学术视角看，这些差异的根源在于两地法律体系不同。谢红军分析道：“内地有较为明确的披露事件类型，而港股则以具体信息为准，按照价格敏感性进行个案判断。同时两地对于商业秘密信息的豁免披露规定不同，企业可能需要根据事实个案向监管当局寻求豁免。”

基于以上风险，邓志松建议：“企业可以由董事会秘书协调，组织财务、法务和业务负责人共同参与重大事项的识别、评估，建立内幕信息知情人名单、完善紧急披露机制，并记录信息何时形成、谁何时知悉以及为何披露或暂缓披露。”

03

估值分化下的投资者治理

A股、H股长期存在的估值剪刀差，是所有A+H上市公司无法回避的核心治理难题。

同一家公司在两个市场挂牌，却常常面临截然不同的定价信号。根据Stockfisher截至2026年7月21日的统计，仍有超过百只H股较A股折让逾三成，浙江世宝H股折价率高达75%。这种A股、H股长期存在的估值剪刀差，是所有“A+H”上市公司无法回避的核心治理难题。

造成价差最直观的底层因素是两地流动性天差地别。据证券时报·数据宝统计，2026年上半年，A股累计成交317.53万亿元，日均成交约2.74万亿元；截至6月底，A股总市值119.09万亿元，据此估算上半年日均换手率约为2.30%，而同期港股日均换手率约0.65%，A股换手率约为港股的3.5倍。两地流动性落差悬殊，是A、H股价差持续存在的重要市场背景。

而H股发行定价，正是这一估值差异在治理层面的集中体现。发行价若贴近A股价格，港股市场接受度偏低；低价发行又会引发A股投资者抵触。邓志松认为，法律服务视角下真正关注的是，发行规模和定价是否符合公司整体利益，是否经过审慎、独立且可追溯的决策，并充分考虑现有股东特别是中小股东的稀释影响。

在治理机制上，企业应建立利益冲突识别和回避程序，控股股东、关联方及在承销中存在经济利益的董事须披露利益并依法回避；对折价幅度较大或市场争议明显的方案，应由独立董事主导审阅，必要时引入独立财务顾问和法律顾问的意见。更重要的是，董事会不能仅接受承销商提供的单一方案，而应在会议记录中如实反映对不同发行规模、价格区间及其对应的高价发行失败风险、低价稀释风险的讨论，形成可解释的定价依据。

此外，应将整个定价过程纳入内幕信息管理。发行规模、价格区间、订单簿变化和基石投资者构成，在具备具体性并可能影响股价时，都可能成为未公开价格敏感信息。公司应建立项目知情人名单、最小权限访问、保密和交易限制机制；开展投资者试水或市场探测时，应结合香港证监会《市场探盘指引》设置标准沟通脚本和记录保存程序。一旦发生泄露、异常交易或高度准确的媒体报道，应立即评估两地公告和停牌需要。

04

“A+H”治理未来的发展主线

对企业而言，前瞻性布局的关键不是等待规则趋同，而是主动对标更高标准。

从两地制度变化中，邓志松捕捉到一条清晰的趋同主线：无论内地还是香港，方向都在强化董事责任、独立监督、风险管理、内部控制、投资者保护和高质量披露。但两地市场结构和法律传统不同，具体触发标准、披露方式、执法节奏和责任机制仍会保持差异。

对企业而言，前瞻性布局的关键不是等待规则趋同，而是主动对标更高标准。邓志松建议：“企业应当将数据安全、出口管制、反商业贿赂等合规标准统一对标更高要求，并将其转化为可持续运行的日常流程；在董事会中引入既通晓国际规则又深谙内地监管文化的独立董事；将核心技术合规审计与数据资产权利确认作为常态化的披露储备工作，而非上市前的一次性事项。”他补充说明，这套一体化跨市场治理体系的价值并不止步于满足两地上市合规门槛，更能帮助企业在跨境投资、海外业务扩张阶段，提前识别数据出境、出口管制、海外制裁、反垄断、知识产权、供应链等各类潜在风险，并依托分级授权、合同约束、区域风险隔离、应急处置机制实现风险可控。

从更宏观的制度逻辑看，这种“双轨并行”恰恰构成了中国企业全球化的独特优势。邓志松总结道：“大陆是成文法系司法辖区，香港则是案例法即普通法系，其争议解决制度可以对接国际普通法系国家；大陆拥有完备的制造业体系，同时也具有超大规模市场，香港则是转口贸易窗口和全球认可金融自由港。企业在陆港两地同时上市，自然要面对两种不同法系和两种不同监管制度的挑战，但更可以结合陆港两地不同的资源禀赋，带来既背靠大陆宽广纵深，又对接全球资本市场的比较优势。”

谢红军从制度型开放的高度进一步延伸了这一判断：“全面对接高标准国际经贸规则是我国下一阶段的重中之重，资本市场的制度改革向国际高标准看齐也将是重要内容之一。对于国内众多企业而言，‘走出去’已经从可选题变为必选题。在这其中，通过港股市场融资不仅可以获得海外扩张的资金，也是向国际投资者展示企业形象的关键窗口。企业应利用海外上市的机会建立起与国际先进治理体系相容的公司治理体系，为国际化战略的实施奠定国际化的治理架构。”

在谢红军看来，未来无论是重视本土发展还是全球扩张的企业，其根本还是要做好企业自身，通过长远稳定的发展提升两地的市值，这才是穿越估值剪刀差、赢得两类投资者共同信任的最终答案。

来源 | 《商学院》杂志8月刊