5月以来，市场在高波动环境下维持震荡，但内部分化加剧：以电子、通信为首的TMT板块凭借AI产业趋势持续上涨，其他板块则在资金跷跷板效应下普遍承压。涨的越涨、弱的越弱，资金的抱团效应越来越强。于是一个词被反复提起——拥挤度。历史上，市场拥挤度偏高的环境其实出现过很多次。拥挤度的升高，究竟在传递什么信号？要回答这个问题，需要先理解抱团从何而来。

为什么会有抱团？

如果用前5%成交额个股占全市场成交的比重来衡量抱团程度，从图中可以看到，当前的读数，可以和2021年的茅指数、2014–2015年的牛市、2017年底的龙头白马抱团相提并论。这个指标很难给出“超过多少就一定过热”的阈值，但有一点可以确认，当下是历史上几次典型的抱团行情之一。

来源：万得，淡水泉投资，截至2026年5月29日。

为什么会抱团？本质是，在宏观经济底部企稳、行业基本面分化较大的环境里，充足的流动性向稀缺的结构性增长集中。而从市场风格表现上看，成长、动量与盈利修正这几个因子的占优，正是这一集中过程的外在体现。

来源：万得，淡水泉投资，截至2026年5月29日。

拥挤度是温度计，还是方向盘？

拥挤度的抬升是否应该视作市场方向的拐点信号——“这么拥挤，是不是涨不动了？”直觉的答案是肯定的，但拉长时间来看，结论可能和直觉并不一致。

以当前拥挤度较高的TMT行业（通信、电子、计算机口径计算）为例：其占全市场成交的比重，已从2010年的个位数水平抬升到现在的40%以上。但需要注意，这一抬升并非单纯的情绪拥挤，其中包含行业长期的结构性变化因素，如政策支持下的科技企业扩容、产业基本面变化带来的市值增长等，都在系统性推高其成交占比的中枢。

来源：万得，淡水泉投资，截至2026年5月29日。

剔除上述因素的影响后（对成交占比做标准化），再来检验2010年以来每一个交易日TMT行业拥挤度，与“当天买入、持有一年”的相对收益之间的关系。结论是，3000多个交易日的样本里，几乎看不出什么规律。换句话说，对于TMT行业，拥挤度更像是短期情绪的温度计，而不是中长期的方向盘。它提示的是“现在很热、短期波动会放大”，但不能直接拿来做反转的信号。

来源：万得，淡水泉投资，截至2026年5月29日。

比拥挤度更重要的：基本面与流动性的持续性

既然拥挤度本身并不构成方向信号，抱团之后市场会如何演绎？从历史规律来看，根本取决于两件事：基本面和流动性是否持续。

先看基本面。从当前全市场各行业PB分位与ROE分位的匹配程度看，高景气行业估值抬升、低景气行业估值收缩，二者大体同向分布，说明定价以业绩驱动为主；同时50%以上的资产仍处于估值低位，并不具备全面泡沫化的特征。抱团行情下，更重要的是找到基本面可持续、且有预期差的行业。

来源：万得，淡水泉投资，截至2026年5月29日。

再看国内流动性环境。2021年以来国内利率持续下行，3年期定存利率从2.6%降至1.25%，存款收益已很难满足部分资金的收益需求。在“资产荒”的背景下，权益资产依然有吸引力，这个大环境没有发生变化。与此同时，赚钱效应回暖，有望为市场带来持续的增量流动性。历史经验显示，主动公募基金指数突破上一轮高点后，往往意味着赚钱效应的积累，后续主动基金发行有望迎来提速；此外，私募基金备案数量仍保持高速增长，正在为市场持续注入增量资金。

来源：万得，淡水泉投资，截至2026年6月10日。

来源：万得，兴业证券，淡水泉投资，截至2026年5月29日。

对于海外宏观流动性的影响，2021年提供了一个典型例证：6月美联储转鹰后，全A涨势放缓，但新能源的强势行情一直演绎到10月末。6至10月，新能源指数相对万得全A的超额收益持续扩大；而新能源行情最终见顶，更多源自产业本身出现供需弱化的迹象，而非海外流动性预期收紧。换句话说，即便流动性预期转向，产业基本面有支撑的方向依然走出了一轮“结构牛”。

来源：万得，东吴证券，淡水泉投资，截至2026年5月29日。

结语

近期市场波动加大，主要由拥挤度抬升叠加海外宏观流动性预期变化等因素共同推动，但其性质更多是情绪扰动下的筹码结构变化。与其聚焦短期波动，不如拉长时间维度，更平静地看待市场起伏。

复盘此前中美关税摩擦、美伊冲突等宏观冲击，市场的回调往往提供了较好的配置时点。当交易拥挤度回落、市场预期降至低位时，更应思考的是，哪些资产在调整结束后仍能延续表现。下一个值得关注的催化剂时点是中报。在流动性充裕与产业趋势延续的支撑下，真正有业绩兑现的资产更具弹性，经历波动后，资金或进一步向其聚焦。

来源：淡水泉投资

风险提示：市场有风险，投资须谨慎。本材料不构成淡水泉任何形式的要约、承诺或其他法律文件，亦非任何投资、法律或财务等方面的专业建议。过往业绩不预示未来表现。