(文/解红娟 编辑/张广凯）

在当前商业地产行业转型的关键节点，REITs被赋予了破局的期待。

“REITs市场是一个绝对的蓝海市场。”11月12日，在观点地产举办的商业年会上，F.O.G.富尚资产集团董事长、越秀REITs独立董事陈晓欧表示，作为资产盘活与资本市场衔接的重要工具，REITs市场在国内虽处萌芽阶段，但具备巨大发展潜力，有望成为破解当前地产困局的关键路径之一。

国内REITs数量领先、规模滞后

所谓REITs，即房地产投资信托基金，是一种通过发行收益凭证汇集特定多数投资者的资金，由专门投资机构进行房地产投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金。

REITs核心特点在于兼具不动产的稳定性与证券的流动性，投资者无需直接持有大额不动产，即可通过购买REITs份额参与商业地产、基础设施等领域的投资并获取收益，同时底层资产的运营收益构成了REITs收益的重要基础。

现下，国内公募REITs市场正呈现数量快速扩容、规模尚处起步的鲜明特征，通过与成熟市场对比，其发展潜力与成长逻辑更为清晰。

据太平洋证券数据，截至2025年11月7日，国内共发行77只公募REITs，发行规模合计1981亿元。另外，2025年以来共18只公募REITs完成发行，2025年10月新发行2只公募REITs。此外，共有23只公募REITs基金待上市。

这一已发行数量已超过新加坡与中国香港两大市场的REITs总量之和。可对比的是，截至2025年9月30日，新加坡共有41只REITs和房地产信托，总市值达到1010亿新元，约合人民币5100亿元；中国香港上市REITs共11只，总市值合计约1517.9亿港元。

“目前国内已发行公募REITs达77单，这一数量已超过新加坡与香港两大市场的REITs总量之和，显示出国内市场的强劲发展动力。”陈晓欧直言，但从规模来看，国内REITs约2000亿元的市场规模，不仅远低于新加坡单市场水平，与全球2万亿美元的REITs市场总量相比更显微小。

优质资产供给不足

数量领先、规模滞后背后，公募REITs面临着优质资产供给不足与落地效率偏低的双重制约以及估值与定价机制不成熟等伴生问题。

从优质核心资产供给不足角度来看，现行税收政策下，资产重组阶段的土地增值税、契税等增加发行成本，叠加税收政策模糊，降低原始权益人发行动力。目前国内REITs大部分是传统基建项目，这类资产收益水平有限，难以支撑大体量规模；而优质核心资产因融资渠道多元、惜售优质资产等原因，证券化退出意愿不强。

与此同时，原始权益人需丧失资产控制权才能实现当期利润，若保留控制权，高评级企业发行性价比不高，部分企业甚至仅愿发行中等品质资产。

落地效率偏低方面，国内REITs落地效率偏低核心痛点是首发与扩募流程冗长复杂，项目从申报到上市往往耗时良久。其中，首发需经过资产筛选、合规审查、估值定价等多环节，涉及发改委、交易所等多个监管主体，协调成本高。且原始权益人回收资金的使用存在限制，面对长周期与高成本，易产生畏难情绪，进一步拖累项目推进。

估值与定价机制方面，易出现估值不理想的情况；叠加央国企考核等制约，及回收资金比例用途、负债杠杆等要求与企业战略不匹配，进一步削弱原始权益人发行积极性，导致规模难以与数量同步提升。

以山东高速高速公路REITs为例，通过发行REITs，山东高速将长深高速高青至广饶段资产出表，负债率降低4.7个百分点，直接满足了国资委“资产负债率稳定”的要求。

然而，发行REITs也带来了新的挑战。一方面，资产出表后，原有基础设施项目的大部分经营利润转为由市场投资人享有，央国企需通过新增投资扩大经营性资产规模，以支撑利润总额增长，满足国资委“利润总额增速高于国民经济增速”的要求。另一方面，发行当期，受资产增值溢价影响，净资产收益率可能小幅改善；但存续期内，若未及时用回收资金投资新项目，利润总额可能下降，导致净资产收益率阶段性下滑。

回收资金比例用途是REITs发行过程中的另一大难点。

根据国家发改委规定，基础设施REITs净回收资金应主要用于在建项目、前期工作成熟的新项目，其中不超过30%可用于盘活存量资产项目，不超过15%（此前为10%）可用于补充流动资金。这一政策导向旨在引导REITs资金投向国家重点支持领域，促进经济高质量发展。

然而，在实际操作中，央国企需面临资金用途限制、跨区域/行业使用挑战以及投资效率压力等多重难题。以物美商业智慧商圈及门店数字化改造项目为例，物美商业拟将净回收资金的85%用于“物美集团智慧商圈及门店数字化改造项目”，15%用于补充流动资金。此前已有项目因变更回收资金用途而报备，显示回收资金使用需严格遵循政策导向。

此外，尽管政策允许回收资金跨区域、跨行业使用，但需满足国家产业政策及企业主营业务要求，增加了资金使用的复杂性。同时，政策要求回收资金在购入项目完成之日起2年内使用率不低于75%，3年内全部使用完毕，这对央国企的投资决策和执行效率提出了更高要求。若资金使用效率低下，可能导致回收资金闲置，无法充分发挥REITs的盘活资产作用。

盘活存量资产

值得一提的是，目前已有私募REITs省去了繁琐的上市过程，达成盘活资产的目的。

以越秀集团去年发行的中信证券-越秀商业持有型不动产资产支持专项计划为例，这是市场首单商业物业持有型不动产ABS，被视作典型的私募REITs案例，解决了广州ICC相关商办资产因规模等问题难以发行公募REITs的困境。

底层资产是广州环贸中心（广州ICC）的地上8-51层办公空间及地下B1-B3层停车场，建筑面积达11.6万平方米。由越秀地产旗下商管平台担任运营服务机构并承担业绩承诺，同时设置了优先收购方及流动性支持等机制，保障资产运营与投资者权益。

该产品发行规模14.13亿元，产品期限设计灵活，为多个4年加多个1年的组合期限，每半年派息一次。发行时间上，该产品于2024年9月20日受理，10月25日获批，11月20日成功发行，发行流程高效，体现了私募REITs无需繁琐上市流程的优势。

而通过资产出售与证券化运作，越秀地产成功盘活了核心地段的商业存量资产，且该产品可与公募REITs衔接，为未来资产进一步运作预留了空间，也为行业商业物业的私募REITs发行提供了实操样本。

陈晓欧直言，“REITs市场很有可能是未来房地产市场的一个重要出路，尽管目前这条出路的轮廓还不是特别清晰，但越秀私募REITs的实践案例证明了其价值。”

但不可否认的是，REITs的本质是一种机制设计，并不改变底层资产的经营逻辑，因而在也要注意防范风险。

对此，平安不动产首席运营官曾灿霞指出，REITs需要关注三个方面的风险，首先是股票属性带来的市场波动风险，由于REITs在交易市场挂牌交易，必然会受到资本市场整体波动、投资者情绪等因素影响，呈现一定的价格波动；其次是底层资产层面的风险，包括资产运营状况、现金流稳定性、市场环境变化等，这些直接决定了REITs的收益水平；最后是管理机制带来的风险，包括管理人的运营能力、决策效率、风控体系等，对REITs的长期发展至关重要。

针对这些风险与行业发展方向，曾灿霞提出了“认知同频、机制共振”的发展理念。她表示，“未来，一切有利于支持管理人、尊重资产运营基本常识而做的经营安排，都应该被坚持，反之亦然。”