【文眼】风口可以让一个品牌快速站到聚光灯下，却不能为它建立护城河。高速增长之外，资本市场真正关心的，未必只是伯希和过去三年跑得有多快。

作者丨陈文健

图片丨来自网络

当下的户外热，已经从社交平台烧到了资本市场。

过去几年，从露营装备、防晒服饰到冲锋衣通勤，户外消费不断从专业场景走向日常生活，一批原本并不为大众熟知的户外品牌，也被推到了聚光灯下。

与此同时，越来越多户外相关公司开始试图借助上市完成新一轮扩张：蕉下曾以“城市户外”故事冲刺港交所，羽绒服品牌坦博尔也在近年转向专业户外服饰叙事并递表港股，而始祖鸟、萨洛蒙母公司亚玛芬体育已经登陆纽交所。

现在，轮到了伯希和。

近日，伯希和完成主体更名后，以“奔赴自然户外运动集团股份有限公司”的名称再次向港交所递交上市申请。

从财务数据看，伯希和的增长曲线足够亮眼。2023年至2025年，公司收入从9.08亿元增长至17.66亿元，再到27.93亿元；同期净利润从1.52亿元增至2.83亿元、3.56亿元。

风口可以让一个品牌快速站到聚光灯下，却不能为它建立护城河。高速增长之外，资本市场真正关心的，未必只是伯希和过去三年跑得有多快。

风口中的黑马

伯希和的崛起，既是品牌能力的结果，也是时代风口的回声。

过去很长一段时间里，户外是一门相对小众的生意。消费者的需求往往对应明确的功能场景，传统户外品牌的竞争也更多围绕专业性能展开。

但随着户外成为了一种风尚，越来越多消费者开始把户外服饰当成一种兼具功能性与时尚感的日常穿搭选择。防风防水固然重要，但通勤、出片和好搭，也成了新的购买理由。

而这正是伯希和的机会。当户外服饰完成新一轮场景外溢，伯希和也就获得了快速放大的入口。

同时，相较始祖鸟等更早已建立专业心智的户外品牌，伯希和没有那么重的专业历史包袱；与ZARA、UR等快时尚品牌相比，它又能借助户外标签以及在此基础上相对大众的价格，乘着户外东风扩大用户基础。

招股书显示，2025年，品牌主打户外与时尚结合的经典系列收入达到23.37亿元，占总收入比例高达83.7%，是公司最核心的收入来源。

更关键的是，伯希和的创立与发展，几乎正好踩中了中国网购和内容电商的成长节奏。

伯希和品牌最早于2012年通过险峰服装推出，而险峰服装则是创始人刘振于2006年设立的服装贸易公司。在品牌早期，伯希和并没有强调线下渠道，而是借助已有服装供应链和线上平台，切入正在快速发展的电商市场。

商务部数据显示，2012年中国网络零售额已超过1.3万亿元，同比增长67.5%；中国互联网络信息中心的数据则指出，截至2012年12月，中国网络购物用户规模达到2.42亿人，网购使用率提升至42.9%。

同年，淘宝商城更名“天猫”，伯希和作为第一批户外运动品牌入驻。时至今日，伯希和线上DTC收入已达到14.72亿元，占总收入52.7%；电商平台销售收入为4.73亿元，占比16.9%。也就是说，线上相关渠道仍然贡献了公司近七成收入。

具体来看，在天猫、淘宝等货架电商平台上，伯希和承接的是已经有明确购买需求的用户。消费者搜索冲锋衣、防晒衣、户外外套时，品牌能够通过旗舰店、爆款产品、平台活动和价格机制完成转化。

而在抖音这类内容平台上，伯希和做的则是另一套逻辑：先通过短视频、直播、明星同款、达人种草和平台大促激发需求，再把用户导入直播间或店铺完成成交。

尤其是随着抖音直播等内容型电商的兴起，伯希和身上原本偏硬核的户外功能卖点，被短视频、图文种草和直播讲解转化成更易理解的消费理由，也由此获得了更高效的销售转化。

而明星代言则进一步放大了这套转化链路。

伯希和很早就开始借助明星完成破圈。2014年，伯希和官宣音乐人杨坤成为首位代言人，后续又陆续签下白百何、胡歌、金晨、佟丽娅、成毅、赵露思等娱乐明星。

其中，杨坤联名款冲锋衣单年销量接近4万件、销售额约6000万元；而最新招股书披露，2024年10月伯希和官宣成毅后，相关活动在官宣当日14小时内获得约10亿浏览量、2亿互动量，线上GMV超过6000万元，成毅代言款式当月销售收入较同款产品增长86.9%。

可以发现，伯希和的发展一边踩中了户外服饰日常化的品类红利、中国电商和内容平台的流量红利；一边在户外叙事中用相对大众化的价格切入市场，并结合明星代言迅速破圈，在短时间内获得了远超传统户外品牌成长节奏的市场曝光。

伯希和因此成为资本市场眼中的新标的。2023年起，公司融资节奏明显加快，先后引入国元证券、安徽地方国资背景机构完成A轮融资，以及启明创投、创新工场、金沙江创投等财务投资方2.9亿元资金。品牌首次递表港交所前夕，腾讯又以3亿元入股，取得10.7%的股份，彼时公司估值已达约28亿元。

亮眼的业绩叠加资本市场的认可，让伯希和成为了户外风口中最受关注的黑马之一，但问题也随之而来。随着平台红利消退，市场竞争加剧，这套曾经帮助它快速起量的增长模型，还能不能继续奏效？

当增长越来越贵

2025年，伯希和每实现100元收入，就有近40元流向销售及分销环节。

招股书显示，2023年至2025年，伯希和销售及分销费用分别为2.77亿元、5.87亿元和10.59亿元，占收入比例分别为30.5%、33.2%和37.9%。其中，2025年品牌的广告及推广费用达到5.51亿元，平台服务费和门店运营开支则分别为1.14亿元和2.60亿元。

这正是伯希和线上打法的两面性。一方面，天猫、抖音、京东、唯品会等平台帮助它绕开了传统户外品牌漫长的线下铺设周期。

但另一方面，伯希和的增长越来越离不开平台。货架电商时代，品牌需要争夺搜索排名、平台活动资源和大促流量；内容电商时代，品牌还要持续投入短视频内容、直播团队、达人合作、信息流推广和节点营销。用户被更快触达，品牌也要为更快的触达付出成本。

当然，销售费用高不能简单等同于增长质量差。扩张天然需要投入，尤其对正处于IPO窗口期的伯希和来说，费用抬升有其现实逻辑。

但在资本眼中，费用投入终究要回到经营结果上。2025年，品牌收入同比增长58.1%，但净利润从2.83亿元增至3.56亿元，增速明显低于收入增速；经调整净利率也从2023年17.2%下降至2025年的14.6%。

表面上伯希和的投入确实换来了规模扩张，但并没有同步带来更高的利润。尤其是当“买量”越来越成为增长的必要条件时，市场自然会追问这些投入带来的到底是一次性的流量，还是可以沉淀下来的长期用户？

对于一家户外运动品牌而言，相比单纯依靠流量带来的短期转化，专业性能才更有可能沉淀为长期用户信任。也只有当用户因为产品体验、品牌认同留下来，伯希和的增长才可能从“流量驱动”转向“品牌驱动”。

正因如此，伯希和才会在招股书中反复强调品牌的“高性能户外”定位，并在过去几年里尝试通过运动员签约、赛事与体育组织的合作，为品牌补上这层专业背书。

具体来看，伯希和在2024年签约了中国首位无氧登顶珠峰的女性登山运动员何静、中国年龄最小的从南坡登顶世界之巅的女性徐卓媛。这条专业化路径还延伸到了高校户外社群。伯希和在2024年成为清华大学登山队、攀岩队、科考队官方指定装备赞助商，以及北大山鹰社、北京大学登山队、攀岩队、科考队官方指定装备提供商。

2025年前后，伯希和的专业背书开始从国内户外场景延伸到国际体育体系。品牌先后与国际滑冰联盟ISU、国际滑雪登山联合会ISMF达成合作，并与吉尔吉斯斯坦、玻利维亚、乌拉圭、厄瓜多尔四个国家奥委会建立官方合作关系。

与此同时，伯希和也在把专业性从运动员和赛事体系，继续下沉到用户运营层面。2024年，品牌发起PELLIOT SUMMITS EXPEDITIONS探索计划，联合小红书、徒步中国等平台，带领户外爱好者探索七大洲的每一座顶峰。截至2025年，品牌已与超过25个户外活动团体建立合作，并举办约120场线下活动。

不过，对户外品牌来说，专业形象不能只靠运动员、赛事和探险故事支撑，最终还要落到产品本身。

伯希和显然也意识到了这一点。招股书显示，公司计划设立研发中心，并在未来五年招聘约50名研发人员，同时补强产品经理、市场分析师和设计师团队，为后续产品研发和设计迭代提供支撑。

但一方面，从此前2022—2024年招股书看，伯希和研发费用分别为1355.7万元、1975.1万元和3146.3万元，占收入比例从3.58%降至1.78%。

为了在专业能力上回应资本市场的审视，伯希和在最新版招股书中明显加大了研发投入，2025年研发费用增至约7400万元，但对应27.93亿元收入规模，研发费用率仍仅约为2.65%。而横向对比下，这一水平与安踏、李宁等国产大众运动品牌大致相当，但总量差距仍然明显，且不及凯乐石等专业户外品牌。

另一方面，从收入结构看，伯希和主打专业的专业性能系列与巅峰系列收入占比加起来仅约为7.67%，说明在消费者眼中品牌的专业形象尚未完全确立。

这些不仅关乎品牌未来的成长质量，也是资本市场在IPO阶段会持续追问的问题。

更何况，伯希和还面临库存与治理层面的压力。2023年至2025年，公司存货从2.38亿元增至8.70亿元，存货周转天数从189天升至264天。对于服饰品牌来说，一旦销售节奏放缓，库存就可能迅速转化为折扣压力，反过来侵蚀毛利和品牌调性。

与此同时，伯希和在冲刺IPO前进行了多轮分红。2024年以来，公司已宣派或完成约1.54亿元股息，而创始人刘振与花敬玲夫妇合计控制公司超过六成表决权。资本市场并不排斥分红，但公司在上市前夕进行大额分红，仍容易引发外界对于创始人提前套现、长期投入意愿的质疑。

户外热进入下半场

伯希和面对的考验，本质上也是整个户外行业进入下半场后的课题。

过去几年，户外消费加速大众化。冲锋衣不再只属于徒步、登山等专业户外场景，也逐渐进入地铁、写字楼，成为一种日常穿搭选择。

但大众化并不意味着专业属性被削弱。恰恰相反，随着户外热持续升温，越来越多消费者开始从“穿户外”走向“玩户外”。他们不只是把冲锋衣穿进城市，而是真的走进山野和赛道，由此带来更真实的运动场景，也带来更高阶的装备需求。

2024—2025冰雪季，全国滑雪场累计接待客流量达2.56亿人次；2024年小红书徒步相关笔记点击量达到160亿，登山、攀岩笔记增速分别达到340%和250%；路跑赛事总规模也在2024年达到704.86万人次。

也就是说，今天的户外行业正在形成一个新的消费漏斗：外圈是把户外当作生活方式和时尚表达的大众用户，内圈则是真正进入专业场景、对装备性能有明确要求的核心玩家。

前者决定市场规模，后者决定品牌上限。对于户外品牌而言，只抓住大众化红利，或许能在短期内放大销量；但真正决定品牌能否穿越周期的，仍然是核心户外人群的认可。

原因在于，户外品牌的生活方式叙事，最终需要专业场景托底。一个品牌只有先在真实使用场景中完成验证，才有资格讲态度和生活方式；只有先满足专业用户功能性的要求，才有可能将技术下放到大众产品中，并在更广泛的消费市场形成溢价。

从这个角度看，先抓住核心圈层，再把核心圈层的审美和身份认同向外扩散，也几乎是运动品牌建立长期壁垒的共同路径。lululemon从瑜伽人群走向日常运动生活方式，Hoka、On昂跑从跑者圈层走向大众潮流市场，背后的逻辑都是如此。

这也是为什么伯希和近年来不断强化“高性能户外”叙事，并在最新版招股书中显著提高研发投入。但对于伯希和而言，上市或许只是一次阶段性冲刺。真正的考验在于，当户外行业进入下半场，它能否在消费者心中建立起专业心智。

站在户外行业的角度来看，风口之上，流量、渠道和爆款可以推着一个品牌快速起飞；但风口之后，真正决定品牌能飞多远的，仍然是产品能力。

当大众化红利逐渐被分食，户外品牌之间的竞争，终究会从谁更会抓流量、做爆款，回到谁更能沉淀产品、服务核心用户。只有完成这一步，户外热才不会停留在一阵消费风潮里，而有可能真正成为一个更成熟、更有厚度的长期市场。