$AppLovin(APP.US)又被发看空报告了。这次是一个华人背景的财经媒体 CapitalWatch，平台不大，不如之前的浑水鼎鼎大名（欧美主流财经媒体尚未跟进报道，周末预告在 X 上讨论也较少），但这次看空报告的论述视角倒是 “另辟蹊径”。

详细报告大家可以点击 CapitalWatch 官网或者找小助手要 PDF。简单来说，这份报告主要围绕之前独立分析师 Lauren Balik 说的神秘华人股东 Tang Hao/Tang Ling 真实身份问题论述，但披露的信息更细节了。

Capital Watch 指控 Tang 氏家族在投资 Applovin 的初始资金属于非法所得（P2P 诈骗），自身存在法律纠纷，同时联合柬埔寨犯罪集团将非法获得黑钱通过在 Applovin 上为博彩诈骗应用买量来洗白。

由于细节多，因此整个故事描述得精彩。但 bug 是全篇报告没有披露详细的银行流水等有力证据，当然不排除 CapitalWatch 留有一手，后续再连续放出来维持热度（但通常会随着报告一起放出）。

海豚君认为，商业视角上这里面值得关注的问题主要是 “收入虚增” 的指控，具体可细分为 1）Applovin 收入中有多少是关于非法博彩应用的买量贡献；2）股东关联方在其中的占比。

1）并非个例。Meta、Google 等大广告平台同样存在博彩广告主的买量，比如前段时间 Meta 也被传出对非法赌博网站广告多次 “放水” 的负面新闻。但这里涉及到具体百分比大小的问题，如果监管方认真下场要求整改，那么博彩广告占比大的平台肯定影响更大。

2）涉及到各家关联方，无法从外部查明。并且，不能单纯因为 Tang Hao 的身份污点，来直接推演 Applovin 一定深度参与洗钱产业链。

总体而言，海豚君认为，该篇报告对 Applovin 的直接攻击力不如此前的浑水（可回顾海豚君关于浑水做空的点评《》），但也不是说对市场情绪毫无影响。当下正值软件股逻辑脆弱、财报前资金相对谨慎的窗口期，因此利多信息不一定带动股价上涨，但利空信息多半会压制短期股价。

最近一个月 Applovin 的股价疲软，本质上主要与不同叙事逻辑下的市场情绪有关。除了大盘避险、软件逻辑受损大模型的情绪，也有对 Applovin 电商进展是否顺利的疑虑，尤其是财报即将来临的高敏期。

目前市场只能通过跟踪 AXON Pixel 安装数量来查看商家对 Applovin 的买量趋势变化。根据美银的追踪数据，12 月 Pixel 安装量净增 450 个用户，隐含已安装 AXON Pixel 商户达到 4000 家，稍高于其此前预期，但净增量环比下降。净增的 450 家广告主 73% 来自 Shopify，因此平均 GMV 也会相对偏小一些。

而另一面可能导致近期股价不振的扰动，可能来自于两个数据披露：

（1）Northbeam（一家为 DTC 大牌提供广告效果归因服务的平台）前段时间披露在圣诞假期期间，其客户在 Applovin 上投放份额% 下降了 60 个基点。

（2）BuiltWith 是通过爬虫跟踪了 AXON Pixel 的商家域名数显示，12 月中下旬域名数出现了下降。但这个数据相比美银去重后的数据，可能受限于爬虫算法的稳定性以及单个商家域名数变化而出现偏差。

但 BofA 和 Northbeam 的两个信息相互印证说明，Applovin 当下接触的新增客户似乎主要来到了中小商家。这是否意味着中大商家的投放意愿不会进一步增加了？虽然这并不能代表 Applovin 的短中期增长趋势会被扭转，但在估值较高的时候会，市场情绪更容易被风险叙事引导。

不过短期而言，Applovin 的收入绝大部份由游戏支撑（近 90%），UBS 的调研报告显示，Applovin 在游戏领域依旧保持明显的 ROI 优势（相对 U/Meta/Google），因此投放份额只增不减。

整体看，机构对 Applovin 四季度的收入预期大多处于中性略偏积极区域（符合公司指引或小 beat），但也有部分机构对 Q1 高基数下的增速有一些担忧，因此也能说明开年以来的调整 priced in 了一部分负面或者不确定性。