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股权具有财产价值和流动性，是权利质押的重要标的物。股权质押制度作为现代公司诞生以来的一种新型权利质押，具有三大积极作用：一是鼓励质押股东充分盘活股权资源，拓宽融资渠道；二是赋予债权人(质权人)对质押股份交换价值的支配权和优先受偿权，以满足债权人的担保需求；第三，不干涉目标公司对该实物财产的物权和经营权，不干涉目标公司的正常经营活动。[1]

与其他财产不同，股权的价值取决于目标公司的经营状况，与目标公司的财产有着非常密切的关系。但目标公司作为独立法人，与质权人没有直接的法律关系。在我国现行法律制度下，质权人无法约束目标公司的行为，这就为公司股东恶意、不当降低质押股权的价值打开了方便之门。在股权执行过程中，通常存在股权价值难以确定、股权拍卖率高、股权评估成本高等问题，导致质权人& quot叹息股票& quot。由于上市公司股权具有公开的交易市场，流通方便，与非上市公司股权有显著区别，本文在此仅讨论非上市公司股权质押的风险。

一、股权质押的风险

与动产质押相比，股权质押具有以下独特的潜在风险：

1.股权质押对目标公司财产的控制力非常低。

股权质押的标的既不是目标公司的股权，也不是出质人的财产权，而是出质人在公司的股权。由于目标公司的财产只属于企业法人，质权人与目标公司的财产通过质押、股权、企业所有权等方式联系在一起，质权人只能通过质押间接影响目标公司的财产。因此，股权质押对目标公司财产的控制力远低于动产质押。就像这样，非上市公司股东就有了恶意处置公司财产，掏空公司股权价值的机会。而且不当损害股权价值的行为具有很强的隐蔽性，容易通过合法的形式掩盖，质权人很难发现其中的猫腻。

2.质押股权的财产价值具有很强的可变性和不稳定性。

任何抵押物的市值都会有波动，尤其是股权质押价值的变化。因为质押股权的价值并不取决于出质人自身的财务状况、资信和勤勉程度，而是取决于目标公司在市场环境下的经营状况、财务状况和盈利前景。市场环境的负面影响和内部治理的混乱会导致公司净资产和股权价值的贬值。因此，未来实现质押股权的可能性和价格存在很大的可变性、不稳定性和不确定性。未上市公司的股票价格没有活跃的交易市场，股权价值只能通过评估来确定，而股权价值的评估结果只能捕捉股权价值变动中的某一点，股权质押的价值在设定和实现时可能相差很大。

3.股权质押无法摆脱股权劣于债权的限制。

比如，为了提高债权的偿还率，债权人可以依法寻求担保手段，而股东对股权不能寻求担保手段，被担保股权的价值在一定期限内保持稳定。又如，公司进入普通清算程序，股东劣于债权人，获得公司剩余财产；当公司进入破产清算程序时，虽然债权人可以得到部分赔偿，但股东什么也得不到。由于股权次于债权

第一，股权处置参考价的确定方法很少。由于其特殊性，股权的参考价只能通过委托评估或当事人议价来确定，询价一般不适合。二是股权评估所需资料不全。股权评估所需资料，包括财务报表、会计凭证、对外重要负债等。都是目标公司内部持有，通常不公开。在实践中，目标公司受制于股东，由于信息保护和执行阻挠，往往以数据收集和数据丢失为由拒绝配合，导致股权评估缺乏必要的信息，股权价值难以确定。在没有有效证据证明目标公司故意拖延或拒绝提供的情况下，法院很难对其不配合行为采取强制措施。

针对实践中股权难以评估的问题，《最高人民法院关于人民法院强制执行股权若干问题的规定》(以下简称《股权执行规定》)第十二条第二款规定& quot评估机构不能根据现有材料出具评估报告的，人民法院可以根据具体情况，以适当高于执行费的数额确定起拍价，但股权所在公司严重不正常、股权明显不值钱的除外。"这是解决股权难评估、无法评估的无奈之举。

2.股权价值很难确定。

公司作为独立法人，在遵守法律和公司章程的前提下，享有自主经营的权利。因此，法院冻结目标公司股权后，既不能干预目标公司的经营活动，也不能直接对其资产进行调查和控制。《股权执行规定》第2条规定& quot被执行人是公司股东的，人民法院可以强制执行其在公司持有的股权，不得直接强制执行公司财产。"因此，即使股权处置参考价确定，标的公司在拍卖过程中仍可进行资产运作和对外担保，可能导致涉案股权价值下降，影响拍卖交易价格。

第8条第3款规定& quot股份& quot

3.持股比例较低的股权拍卖启动率低

实践中，申请执行人对持股比例较低的股权提起处置申请的相对较少，导致该类股权拍卖启动率相对更低。主要原因在于：一是争取对目标公司的控制权是影响股权拍卖成交率的重要因素，故持股比例较低的股权竞买人相对更少，拍卖成交率亦相对更低；二是申请执行人需先行垫付委托评估费用，法院方可启动股权处置程序。股权拍卖的低成交率使得该类股权的申请执行人普遍更不愿承担委托评估费用以及无法受偿的风险，故对于持股比例较低的股权提起处置申请的意愿也相对更低。

4.评估费用较高加重申请人负担

股权评估由于审查资料多、评估工作量大、评估专业性强，因此评估费用往往较高。部分案件中目标公司以股权投资的方式建立全资或控股子公司或子公司再对外投资的公司，评估该目标公司股权的价值需层层调取其名下各公司的相关资料，导致股权评估内容更为复杂，由此产生的评估费用也更高。《最高人民法院确定财产处置参考价规定》第33条明确委托评估费用由申请执行人先行垫付，这无疑加重了申请执行人的财务负担。

三、被执行股权价值保护的窘境

股权价值是与公司财产紧密联系在一起的。实践中，为了逃避法院执行，损害质权人利益，股权价值非正常减少现象时有发生，最常见的便是控股股东将公司财产赠与第三人使得股权价值贬损。在我国现行法律制度下，规制前述现象的途径主要是债权人的撤销权、恶意串通之合同无效、法人人格否定规范框架下的事后救济方法。不过这些救济措施存在保障力度差、适用耗时久、发挥作用滞后等问题，也导致司法资源被过多占用。

1.债权人的撤销权

形式上看，目标公司不是债务人，债权人没有理由撤销目标公司的行为。不过，成都高新区人民法院在“金中元公司与四川汇源公司、西部汇源公司债权人撤销权纠纷案”[2]中认为：《合同法》第74条（《民法典》第538条）“债权人可以请求人民法院撤销债务人的行为”中“债务人的行为”应既包括债务人以自己名义实施的行为，也应当包括债务人指示他人实施的无偿转移债务人资产的行为。该案基本情况是，金中元公司对四川汇源公司享有到期债权，四川汇源公司持有西部汇源公司100%股权，金中元公司申请执行四川汇源公司持有的西部汇源公司股权，西部汇源公司受四川汇源公司指示无偿转让建设用地使用权与内江国有公司，导致名下无资产，金中元公司要求撤销前述转让行为得到法院支持。

撤销了目标公司给第三人转让财产的行为后，如果目标公司不向第三人主张财产返还，被强制执行的股权还是没有财产价值，债权人的执行利益依旧得不到保障。成都高新区人民法院在此案中认为：内江国有公司将因权利人西部汇源公司不向其主张权利，导致其不当占有的财产无法退还，西部汇源公司股份价值消失的事实继续存在，四川汇源公司持有西部汇源公司股份的股权价值也因此继续受到损害。四川汇源公司因其股权价值受到损害，享有要求内江国有公司承担赔偿责任的权利，该赔偿请求权仍然是四川汇源公司对内江国有公司享有的债权。

本案中，由四川汇源公司决定、西部汇源公司实施的资产转让行为的本意就是逃避执行，四川汇源公司以其实际行动包括在本案中所持的意见均表明，其不仅是怠于恢复股权价值，更是明确的逃避和拒绝履行。在此情况下，作为四川汇源公司的债权人金中元公司提起诉讼代四川汇源公司主张股权损害赔偿，符合债权人代位诉讼的规定。

值得注意的是，本案法院以债权人的代位权规定，直接判令内江国有公司对金中元公司承担清偿义务，该判决的成立至少要取决于两个前提条件，其一，内江国有公司已明确表示不能将建设用地土地使用权返还给西部汇源公司，如果土地使用权能转回给西部汇源公司，那么金中元公司只能依法执行西部汇源公司的股权；其二，西部汇源公司没有其他负债，如果有其他债权人，内江国有公司返还西部汇源公司的金钱，应优先偿还西部汇源公司的债务，若有剩余财产，才归四川汇源公司所有，进而才能被金中元公司执行。

通说观点认为，撤销权兼具形成权和请求权性质[3]，撤销权行使后，一方面目标公司与第三人的行为无效，另一方面目标公司可以要求第三人返还财产或赔偿损失（入库原则）。在目标公司无偿放弃债权等情形下，法律行为无效后，责任财产直接恢复，自不待言；而在目标公司赠与财产等情形下，如目标公司怠于要求第三人返还财产或赔偿损失，质权人在程序上可依《最高人民法院关于适用<中华人民共和国民事诉讼法>的解释》（以下简称《民诉法解释》）第499条[4]提出代位执行，但如被代位债权与质权人债权非同一种类，则第三人还无法直接向质权人清偿，若此时目标公司同时存在其他债权人，则提起代位执行的债权人可能无法获得优先受偿一样的实际效果。

2.恶意串通之合同无效

恶意串通制度来源于一方代理人与对方通谋签订合同损害被代理人利益，但目前更大范围地适用于双方当事人通谋签订合同损害他人的情形，主要目的系逃避债务[5]。在苏州市中级人民法院在“张贻杰与聚友源公司、朱静菲等侵权责任纠纷案”[6]中，通过债权人提起确认债权之诉、公司转让房地产的先后时间，以及债务人对公司的持股情况，认定公司与第三人恶意串通，由于转让没有对价，导致公司股权价值降低，侵害了债权人利益。

《民诉法解释》第109条[7]规定，恶意串通事实的证明要达到“存在的可能性能够排除合理怀疑的”程度，高于民事诉讼中高度盖然性的一般标准，但实际操作未必达到此种预期效果。最高人民法院第33号指导性案例“瑞士嘉吉国际公司诉福建金石制油有限公司等确认合同无效纠纷案”[8]的裁判要旨表明：债务人将主要财产以明显不合理低价转让给其关联公司，关联公司在明知债务人欠债的情况下，未实际支付对价的，可以认定债务人与其关联公司恶意串通、损害债权人利益。也即从合同标的、转让价格、履行情况、当事人之间关联关系等客观情况判断主观存在“恶意”、“串通”。

3.法人人格逆向否认

在“金中元公司与四川汇源公司、西部汇源公司债权人撤销权纠纷案”中，成都高新区人民法院认为利用公司独立的法人资格，阻止了法院对其实际控制财产的执行，本案的情形已经完全超出了股东设立法人控制自身投资风险范围的法律本意。在“张贻杰与聚友源公司、朱静菲等侵权责任纠纷案”中，苏州市中级人民法院认为，债务人（夫妻）作为公司唯一股东，其对公司全部财产具有支配权，且债务人（夫妻）个人财产与公司存在财产混同现象，这从债务人（夫妻）在前案庭审中关于公司为其个人债务担保、以公司主要财产抵偿其个人债务等陈述即可得知。

因此，债权人行使撤销权、主张合同无效的基础都是在上述协议签署过程中，债务人滥用了股东权利导致公司资本显著不足、被过度控制、人格形骸化或与股东人格混同，故应否认公司法人格。固然，在债务人故意转移公司财产后，公司剩余财产一般无法覆盖全部债权，但聊胜于无，要求公司承担责任不失为一条可行路径。[9]

四、结语

笔者亲自办理的一起案件，可充分说明股权质押的弊端。债权人A公司与债务人B公司发生债务纠纷时，B公司的高管提出用自己持有C公司的38%股权质押给A公司。经过法院审理，顺理成章地进入到强制执行程序，A公司申请对C公司38%股权进行拍卖变卖。首先，由执行法院摇号选定了一家会计师事务所对股权进行评估，但是这家会计师事务所狮子大开口，评估费400万元。A公司无力负担，转而又向法院申请重新摇号，选定了一家资产评估公司，费用40万元。在整个评估过程中，C公司一直不愿意配合提交相关评估所需的财务资料等，能拖就拖。前前后后，仅股权评估就耗费了一年多时间，期间C公司的资产也从财务报表上显示，由正变负，其原因还没有深入调查，可能系股东恶意减损公司财产，也有可能是公司经营的商业风险所致。

目前来看，该股权质押就是一块“鸡肋”，放弃执行，申请执行人A公司心有不甘；继续执行，会面临“伤敌一百，自损三百”的尴尬结局。因此，在我国非上市公司股权质押法律保护体系还不健全的情形下，笔者不建议债权人接受债务人提供的股权质押担保。

参考文献

[1]徐海燕：《有限责任公司股权质押效力规则的反思与重构》，载《中国法学》2011年第3期。

[2]详见成都市高新区人民法院（2017）川0191民初8055号民事判决书，二审成都市中级人民法院维持原判。

[3]韩世远：《合同法总论》第4版，法律出版社2018年，第458页。

[4]《最高人民法院关于适用<中华人民共和国民事诉讼法>的解释》（2022年修正）

第499条人民法院执行被执行人对他人的到期债权，可以作出冻结债权的裁定，并通知该他人向申请执行人履行。

该他人对到期债权有异议，申请执行人请求对异议部分强制执行的，人民法院不予支持。利害关系人对到期债权有异议的，人民法院应当按照民事诉讼法第二百二十七条规定处理。

对生效法律文书确定的到期债权，该他人予以否认的，人民法院不予支持。

[5]例如《最高人民法院关于审理商品房买卖合同纠纷案件适用法律若干问题的解释》第10条规定买受人以出卖人与第三人恶意串通，另行订立商品房买卖合同并将房屋交付使用，导致其无法取得房屋为由，请求确认出卖人与第三人订立的商品房买卖合同无效的，应予支持。

[6]详见苏州市中级人民法院（2016）苏05民终9797号民事判决书。

[7]《最高人民法院关于适用<中华人民共和国民事诉讼法>的解释》（2022年修正）

第109条当事人对欺诈、胁迫、恶意串通事实的证明，以及对口头遗嘱或者赠与事实的证明，人民法院确信该待证事实存在的可能性能够排除合理怀疑的，应当认定该事实存在。

[8]详见最高人民法院（2012）民四终字第1号民事判决书。

[9]丁磊、宋宗宇：《被执行股权价值保护的窘境与破局》，载《重庆大学学报》第2020年第2期，第134页。