华创固收8月流动性月报：地方债供给加速对资金面的扰动如何？
首席分析师：周冠南，分析师：宋琦
摘要
7月资金面回顾：税期平稳，宽松延续，分层收敛。
第一，资金价格表现方面，7月偏大的税期影响下资金面整体维持平稳，7D资金价格基本在政策利率之下运行，跨季之后资金分层情况随季节性收敛，且月末在资金价格未有明显抬升的情况下，央行逆回购投放主动加码，维稳意愿相对偏强。
第二，流动性水平方面，7月超储率水平随季节性下行。7月基础货币全月减少或在11400亿附近，其中财政存款的消耗或在4000亿附近，央行公开市场净回收7480亿；7月准备金对于超储的补充或在1100亿附近，现金走款和非金存款规模对超储的消耗或在200亿附近，故7月末超储或减少约10500亿，超储率或从6月的1.7%附近回落至1.3%左右。具体观测公开市场操作，7月MLF小幅增量投放30亿；月末央行小幅加码公开市场操作，国库定存招标利率明显下行，指向银行间流动性相对充裕。
7月货币政策追踪：政治局会议货币政策宽松方向延续，总量宽松或仍有空间。上旬，商业银行下调美元存款利率，其后跨境融资宏观审慎调节参数上调，人民币汇率贬值压力逐渐趋于平稳。中旬，金融数据发布会上央行有关领导强调综合运用存款准备金等维持流动性合理充裕，降准预期有所升温，税期资金运行总体平稳。临近下旬，政治局会议较早召开，稳健的货币政策基调延续，并新增发挥总量和结构性货币政策工具作用。
8月资金缺口分析：资金缺口或主要是来自于财政因素，关注政府债券集中缴款时点的央行对冲情况。就刚性缺口而言，8月一般存款环比季节性回升，对于超储的消耗或在1600亿元附近；8月初3800亿规模的逆回购平稳回收，银行间资金面整体维持平稳，而MLF到期规模抬升至4000亿元附近，对冲压力相对有限。外生冲击方面，货币发行和非银存款或小幅消耗超储1000亿元。财政因素中，8月地方债券发行将有所提速，但财政收支差额或有部分对冲，预计政府存款对于超储的消耗在2000亿元左右，或处于季节性偏高水平。
地方债供给放量对资金面的扰动如何？
发行节奏：8月未到专项债最后冲刺时点，供给或仅有小幅发力，9月压力或相对偏大。新增专项债发行提速，特殊再融资债券或重启发行，供给压力成为资金面的潜在扰动因素。就节奏而言，8月未到专项债最后冲刺时点，供给或仅有小幅发力，而9月新增专项债时点压力叠加特殊再融资债券影响，供给压力或相对偏大，政府债券净融资或在1.5万亿元附近。
历史情况：政府债券缴款压力较大阶段，资金面仍有望延续平稳，重点关注央行操作对冲情况。历史政府债券集中缴款时期并不一定对应着资金的明显收紧。如在2017年-2019年、2021年政府债券缴款大月，央行通过公开市场操作投放流动性进行对冲，资金价格不升反降。当前的政策工具而言，公开市场投放或降准都是可选的政策工具，重在央行调控思路。
综上来看，当前资金面的主要关注点在于政府债券的供给压力以及实体经济的融资修复情况，就8月而言，整体资金缺口较小，资金面有望继续维持平稳。后续而言，供给方面来看，8月政府债券发行提速，缴款等财政因素或形成小幅资金缺口，关注央行操作情况；信贷需求而言，6月季末信贷冲刺效应下，对后续月份存在一定的透支效应，预计7至8月信贷表现或延续偏弱的态势，大行净融出或依旧维持在偏高于季节性的水平，有望支撑流动性继续维持平稳。故总体看，预计8月财政因素带来的资金缺口相对有限，央行对冲的技术性难度不大，且央行有较强的维稳意图，资金面有望维持相对平稳。对于债市而言，8月初，跨月后隔夜资金价格明显转松，带动短端表现偏强，进一步宽松的空间较为有限的环境下，资金条件对于债市的影响或偏中性。
风险提示：流动性超预期收紧风险。
目录
正文
一
7月资金面和流动性回顾：税期平稳，宽松延续，分层收敛
（一）资金面回顾：银行间资金面总体平稳，资金分层收敛
2023年7月，税期对于资金面的影响相对有限，资金波动区间较上月明显收窄。（1）波动区间方面，隔夜与7D加权价格月内呈现平稳波动态势，波动区间较上月明显收窄。隔夜资金价格月内呈现小幅震荡上行的态势，自月初的1.03%-1.04%附近的低位震荡上行至月末31日1.88%附近的高点。7D资金价格波动相对平稳，31日资金价格1.98%的全月高点显现，大部分时间资金价格在1.7%-1.85%的区间波动。（2）价差方面，在税期走款的扰动下资金面整体维持平稳，隔夜和7D资金价格未出现倒挂，且税期影响消退后，7D资金价格明显走低，整体来看，7D与隔夜价差基本维持30BP-70BP的相对偏高水平。
资金价格运行方面：上旬，跨季后资金面明显转松，央行公开市场净回收，但资金价格绝对水平维持偏低位置，隔夜价格和7D资金价格分别最低触及1.0381%、1.6978%；中旬，7月17日为税期截止日，其后，18日受税期缴款的扰动，资金面出现小幅收敛，DR007价格上行至1.89%附近，依然处于政策利率中枢的下方，DR001价格由1.3%小幅抬升至1.64%附近；下旬，税期扰动过后，在央行加码投放的呵护下，资金面出现边际放松，7D资金价格回落到1.8%附近，隔夜资金价格回落至1.4%附近的相对低位，至月末最后一个交易日小幅抬升。总体而言，7月偏大的税期影响下资金面整体维持平稳，7D资金价格基本在政策利率之下运行，跨季之后资金分层情况随季节性收敛，且月末在资金价格未有明显抬升的情况下，央行逆回购投放主动加码，维稳资金面平稳的意愿相对偏强。
从资金分层来看，7月资金分层情况随季节性收敛，但R和DR价差仍处于2019年以来的相对偏高位置。（1）从银行间资金价格来看，R007与DR007的价差由40BP左右的相对高位，震荡下行至15BP附近，处于50%左右的分位数位置（2015年以来，下同）。（2）从交易所资金价格看，GC007与DR007利差绝对水平也随季节性收窄，由60BP以上逐渐收敛至15BP附近，收益率分位数位置从70%左右的高位下行至30%左右。
从资金波动率来看，隔夜和7D资金标准差收敛，现已回落至季节性水平。7月信贷表现偏弱，税期影响不大，资金面整体维持平稳，隔夜和7D资金价格的波动率有所下降。从具体指标表现上看，隔夜价格波动率快速下行，总体处于2019年以来的季节性水平，7D资金价格波动率同样表现为震荡向下，且与往年同期相比偏低。
从交易量来看，银行间单日成交规模在7.9万亿附近波动，偏高的交易规模继续维持。资金价格总体维持平稳，债市杠杆需求持续偏高。质押式回购成交规模继续向上攀升，7月日均成交额维持在7.9万亿元附近的高位，其中中旬之前以及税期影响过后，银行间质押式回购单日交易量连续高于8万亿元。从月度合计数据来看，7月质押式回购规模已接近167万亿元，连续3月向上攀升。
从融出行为来看，7月以来，国有大行净融出规模边际下滑，但是仍处于季节性偏高水平，对于资金面依旧有支撑。截至当前，银行间市场逆回购余额中国有大行占比超四成，是资金融出的绝对主力，其他机构中股份行约占12%，货币基金占比16%。从融出行为来看，7月跨季后，国有大行净融出规模边际有所下滑，但维持偏高水平，对于资金面平稳仍有一定支撑，股份行总体处于季节性均值水平。
（二）流动性回顾：超储率水平季节性回落，流动性月末小幅加码
1、流动性总量：7月末超储率或在1.3%附近
从流动性总量来看，7月基础货币全月减少或在11400亿附近，其中财政存款对基础货币的消耗或在4000亿附近，央行公开市场净回收7480亿，外汇占款变化或仍相对较小；7月准备金对于超储的补充或在1100亿附近，现金走款规模对超储的消耗或在100亿附近，非金融机构存款变化对超储的消耗或在100亿元附近，故7月末超储或减少约10500亿，超储率或从2023年6月份末的1.7%附近回落至1.3%左右。
2、公开市场操作：逆回购月末小幅加码，MLF小幅超量续作
从公开市场操作来看，央行投放相对积极，月末资金相对平稳的情况下仍小幅加码。（1）就操作量而言，7月逆回购全月净回收8110亿，主要在于6月季末投放的加码，月初至13日连续维持每日20亿元或50亿元的地量操作；（2）就操作频率和时点而言，14日开始，央行投放小幅加量至200亿元，26日至27日，单日投放规模上行至1000亿元及以上。
从MLF操作来看，7月17号央行投放1030亿MLF，当月MLF到期规模1000亿，增量投放30亿，投放规模基本符合市场预期（1至6月净投放规模分别为790亿元、1990亿元、2810亿元、200亿元、250亿元、370亿元），7月末MLF未到期余额在5.19万亿元的历史偏高水平。
此外，7月24日开展1M国库定存操作，当月到期规模600亿元，招标利率为2%，创历史最低，显示银行流动性水平较为充裕。
二
7月货币政策追踪：政治局会议平稳宽松定调延续
2023年7月，政治局会议货币政策宽松方向延续，总量宽松或仍有空间。上旬，商业银行下调美元存款利率，其后跨境融资宏观审慎调节参数上调，人民币汇率贬值压力逐渐趋于平稳。中旬，金融数据发布会上央行有关领导强调综合运用存款准备金等维持流动性合理充裕，降准预期有所升温，税期资金运行总体平稳。临近下旬，政治局会议较早召开，稳健的货币政策基调延续，并新增发挥总量和结构性货币政策工具作用。
7月13日，易纲在《经济研究》发表《货币政策的自主性、有效性与经济金融稳定》。文中提出，在宏观层面，主要是搞对利率、汇率这两个核心变量，把握好政策的节奏和力度，这也是在宏观层面防范系统性金融风险的关键所在。利率方面，货币政策始终运行在正常区间，实际利率（金融机构人民币贷款加权平均利率*75%＋民间借贷利率*25%-CPI）与潜在增速大体匹配；汇率方面，近年来人民币汇率弹性显著增强，提高了利率调控的自主性，促进了宏观经济稳定，经济基本面稳定又对汇率稳定形成支撑，外汇市场运行更有韧性，利率和汇率之间形成良性互动。后续将坚持实施稳健的货币政策，保持货币条件与经济潜在增速和物价基本稳定的要求相匹配，持续推进利率、汇率市场化，以我为主兼顾内外平衡。
7月14日，金融数据发布会强调综合运用存款准备金率等多种货币政策工具。国新办举行的上半年金融统计数据情况新闻发布会上，央行表示将加大宏观调控力度，精准有力实施稳健的货币政策，综合运用存款准备金率、中期借贷便利、公开市场操作等多种货币政策工具，保持银行体系流动性合理充裕，保持货币信贷合理增长，推动企业融资和居民信贷成本稳中有降。整体来看，货币政策平稳宽松的基调较为明确，自2021年7月的降准周期持续时间已超8个季度，为历史最久，但作为稳增长政策的重要工具，后续或仍将实施；此外，当前银行净息差空间逼仄，若后续政策脉冲实行1-2个季度后，经济修复依然疲弱，央行或继续通过降息推动实体和银行“降成本”。
7月24日，政治局会议定调基本延续，总量宽松仍有空间。货币政策方面，稳健的货币政策基调延续，新增强调发挥总量和结构性货币政策的双重功能，结合此前央行有关领导提及将综合运用存款准备金、中期借贷便利等多种工具维持流动性合理充裕，预计下半年降准、降息仍有机会。后续而言，货币宽松的空间仍可期待，短期来看，若地方债供给放量，降准等数量型工具或加速落地；进一步地，若政策发力后1-2个季度，经济修复阻力依旧较大，央行或考虑再次降息带动实体经济降成本。
8月1日，央行下半年工作会议召开，指导存量房贷利率下调。会议强调，一是继续精准有力实施稳健的货币政策，持续改善和稳定市场预期，基本沿袭政治局会议表态；二是，加强和改善外汇政策供给，维护外汇市场稳健运行，7月初，多家商业银行连续下调美元存款利率，7月20日，央行、外管局将企业和金融机构的跨境融资宏观审慎调节参数从1.25上调至1.5，人民币汇率贬值压力未有进一步加大，且市场预计7月为美联储本轮加息周期中的最后一次操作，预计后续内外货币政策差异对于汇率的压力将逐渐缓解。三是，支持房地产市场平稳健康发展，其中关于商业银行依法有序调整存量个人住房贷款利率措辞由金融统计发布会上的“支持鼓励”调整为“指导”，存量房贷利率下调将继续压降银行的息差空间，但在一定程度上也能够对冲提前还贷对于银行净息差造成的负面影响，后续存款房贷的具体政策设计和调整路径值得关注。
三
8月缺口预判：财政因素重要性提升，关注央行对冲
资金缺口的分析中，核心在于超储，即超额存款准备金的分析。超额存款准备金是银行可以自由动用的准备金，从事后来看，超储规模是央行对流动性的供给和银行对于流动性需求，供需平衡的最终结果。分析流动性需求可以拆解为三类影响因素：第一类，刚性缺口，包含法定存款准备金的增长需求和中期借贷便利等基础货币的到期回收，之所以称之为刚性是因为，这种流动性需求仅可以依靠央行基础货币的投放来满足；第二类，外生冲击因素，包括货币发行的增减、外汇占款的变化和非金融机构存款变化，之所以称之为外生因素，是因为其由公众行为决定，对于银行机构而言是外生的；第三类，财政因素扰动，包含国债、地方债的缴款和缴税等，集中体现为央行资产负债表科目中“财政存款”的变化，这类影响因素伴随财政存款的收入吸收流动性，伴随财政存款的支出释放流动性，财政存款年度总量较为稳定，对流动性总量影响相对中性，仅对流动性节奏产生扰动。
（一）刚性缺口：规模相对较小，对冲压力不大
法准缺口方面，8月是季中月份，一般存款环比增速通常季节性回升，近年同期维持正的环比增速，今年8月准备金对于流动性的消耗或在1600亿附近。
MLF方面，8月MLF在15号到期4000亿，对冲压力不大；短期流动性到期方面，8月上旬有3800亿跨月逆回购到期，另有600亿元国库定存到期。
（二）外生冲击：货币发行与非金存款或小幅消耗超储
货币发行方面，8月货币发行或增加500亿，对流动性影响不大。央行报表“货币发行”科目包含M0和商业银行库存现金，主要受公众行为影响，8月该科目波动略有增大，对于流动性的消耗或在500亿元。
外汇占款对于流动性的影响较小。随着银行机构以人民币置换先前以外币缴纳的人民币存款准备金，2022年11月以来，该科目出现明显增长；4月以来，外汇占款科目规模回归平稳，后续大概率仍维持窄幅波动态势。
非金融机构存款的变动减小，或消耗超储500亿元左右。7月三方机构备付金规模的环比变价较6月进一步收窄，对于流动性的影响或进一步减小，2019年以来，7月环比规模在100亿元附近。
（三）财政因素：政府存款或偏高于季节性水平
预计公共财政收支差额和政府性基金收支差额在-6000亿元附近。历史上8月缴税规模回落，主要税种申报截止日在16日。就主要税种缴税的季节性规律而言，8月缴税规模或在7000亿附近，较4至7月份明显缩减，综合来看，8月公共财政收支差额或在-4000亿元，政府性基金收支差额或在-2000亿元附近，对流动性形成一定补充。
政府债券发行对于流动性的扰动存在不确定性。地方债发行进度明显放缓，截至7月末，2023年新增地方债发行规模为2.74万亿元，发行进度65.72%，相较于去年同期87.38%的发行进度明显偏慢（2022年，要求新增专项债6月底前基本发行完毕，8月末国常会新增5000多亿专项债结存限额，要求10月底前发行完毕），近期监管部门通知新增专项债需于9月底前发行完毕，故8月地方债发行或有提速。考虑国债后，8月政府债券净融资或在9000亿元附近，政府债券发行缴款对于流动性的扰动或有小幅放大。
综合来看，8月政府存款对于流动性的吸收或在2000亿元附近。我们使用公共财政收支差额、政府性基金收支差额、政府债券缴款等分项进行估计，季节性调整后，预计8月政府存款对流动性的吸收或在2000亿元左右，偏高于季节性水平。
（四）综合判断：财政因素重要性靠前，关注央行操作
综合来看，8月资金缺口或主要是来自于财政因素，关注政府债券集中缴款时点的央行对冲情况。就刚性缺口而言，8月一般存款环比季节性回升，对于超储的消耗或在1600亿元附近；8月初3800亿规模的逆回购平稳回收，银行间资金面整体维持平稳，而MLF到期规模抬升至4000亿元附近，对冲压力相对有限，主要取决于央行的政策思路，当前央行对于资金面的呵护态度较为积极，预计政府债券集中缴款等压力较大的时点，公开市场投放或有所放量。外生冲击方面，货币发行和非银存款或小幅消耗超储1000亿元。财政因素中，8月地方债券发行将有所提速，但财政收支情况或有部分对冲，我们预计政府存款对于超储的消耗在2000亿元左右，或处于季节性偏高水平。
四
地方债供给放量对资金面的扰动如何？
（一）后续地方债供给节奏如何？
新增专项债发行提速，特殊再融资债券或重启发行，供给压力成为资金面的潜在扰动因素。（1）专项债：据21世纪，近期监管部门通知地方，要求2023年新增专项债需于9月底前发行完毕，原则上在10月底前使用完毕。（2）特殊再融资债券：7月以来，多地陆续发布隐性债务风险化解试点申报的相关内容，参考前两轮隐债化解试点申报后的中央措施，后续新一轮特殊再融资债券的发行值得期待，或增加地方债供给压力。目前债务限额-债务余额的上限约2.3万亿（截至2022年末，地方政府债务限额为37.26万亿，地方政府债务余额为34.94万亿），基于财政政策要给新增专项债预留空间等因素考虑，假设特殊再融资债券今年发行规模在1万亿附近，对供给压力进行测算。
因此就节奏而言，8月未到专项债最后冲刺时点，供给或仅有小幅发力，而9月叠加特殊再融资债券影响，供给压力或相对偏大。（1）8至9月新增专项债发行将提速，从往年情形来看，9月作为最后一个冲刺月份，供给压力或相对偏大。参考2022年情形看，彼时要求专项债于当年6月底前基本发行完毕时，5至6月发行规模分别在7536亿元、15765亿元，比例约为1：2。（2）特殊再融资债券作为化债工具当前仍处于地方审核阶段，9月落地的可能性较大，但参考以往前置发行的节奏，首月落地规模相对不大，按照9至11月2：4：4的比例估算，介时9月政府债券净融资规模或在1.5万亿，关注对于流动性缺口压力的影响。
（二）政府债券集中缴款时资金表现如何？
回顾来看，政府债券缴款压力较大阶段，资金面仍有望延续平稳，重点关注央行操作对冲情况。回顾来看，历史中政府债券集中缴款时期并不一定对应着资金的明显收紧。如在2017年-2019年、2021年政府债券缴款大月，央行通过公开市场操作投放流动性进行对冲，资金价格不升反降；反之，例如2020年5月，政府债券单月净缴款规模接近9000亿，央行并未在公告中明确对冲，资金价格大幅上行。因此，后续供给压力的阶段性扰动边际有所加大，重点还是关注央行的对冲情况。
政策工具而言，公开市场投放或降准都是可选的政策工具，重在央行调控思路。（1）公开市场方面，从政策基调来看，经济“弱修复”状态下，央行对于流动性维稳的态度依旧维持，后续政府债券集中发行时点，央行逆回购大概率加码，熨平资金波动。（2）降准方面，2021年7月开启的降准周期至今持续时间已超8个季度，为历史最长，但累计降准幅度较以往降准周期偏小（2021年7月以来加权法准率下行1.75%，2018至2020年的降准周期下行5%，2015至2016年降准周期下行3.7%），在政策脉冲发力过程中作为“宽货币”的重要工具或仍将被使用；此外，历史数据显示，MLF余额处于5万亿元以上时，央行较易动用降准等政策工具。
综上来看，当前资金面的主要关注点在于政府债券的供给压力以及实体经济的融资修复情况，就8月而言，整体资金缺口较小，资金面有望继续维持平稳。
8月初，跨月后资金价格明显转松，隔夜资金价格快速下行至1%左右的低位，带动短端表现偏强，1y短端国债下行至1.75%附近，10-1y期限利差上行至90bp左右，AAA等级1y存单利率小幅向下突破2.3%的偏下沿位置，在资金利好难有明显增量的情况下，短端赔率或相对较小。
后续而言，供给方面来看，8月政府债券发行提速，缴款等财政因素或形成小幅资金缺口，关注央行操作情况。信贷需求而言，6月季末信贷冲刺效应下，对后续月份存在一定的透支效应，预计7至8月信贷表现或延续偏弱的态势，大行净融出或依旧维持在偏高于季节性的水平，有望支撑流动性继续维持平稳。故总体看，8月财政因素带来的资金缺口相对有限，央行对冲的技术性难度不大，且央行有较强的维稳意图，资金面有望维持相对平稳，对于债市而言，资金价格进一步宽松的空间或较为有限，资金条件对于债市的影响或偏中性。
五
风险提示
流动性超预期收紧。
具体内容详见华创证券研究所8月6日发布的报告《地方债供给加速对资金面的扰动如何？——8月流动性月报》
来源：券商研报精选