迎接值得期待的8月转债
摘 要
7月政治局会后，转债震荡格局迎来变化。7月24日政治局会议召开之前，权益市场延续此前震荡回落态势。转债市场强韧性优势进一步延续，甚至在债市旺盛需求的支撑下，指数层面仍维持月内正向收益。政治局会议定调之后，权益市场风险偏好显著提升，尤其是金融地产等价值风格行业，驱动权益指数大幅回暖，中证转债指数由于金融品种权重较大，同样从中受益明显，并刷新年内新高。
估值变化方面，7月转债市场各价位估值均有所回升，偏债型品种估值拉伸幅度明显较大。从分位数来看，各价位转债对应的估值水平分化明显，偏债型品种估值重回较高水平，高平价转债估值则更为温和。
纯债环境：7月票据利率下行至低位，指向信贷可能偏弱，货币政策宽松预期仍存，流动性快速收敛的概率较低。这意味着，对于转债而言，债市环境未来可能延续较为友好的状态。
正股环境：在经济基本面避免失速下滑、流动性合理充裕、风险偏好提升的背景下，转债正股环境有望迎来改善。即使接下来本轮政策落地生效进展相对较缓，在流动性支撑下，转债估值演变趋势大概率与此前情况相接近，即下有底、上有顶的区间震荡格局。若接下来政策出台较为密集且落地效果较强，偏股型转债估值环境将得到显著改善。
转债环境：正股震荡回暖之后，发行人强赎倾向或将有所提升，关注强赎预期扰动。值得注意的是，发行人发布可能赎回的提示性公告之后，投资者可能提前认真对待高溢价转债的潜在赎回压力。
策略：转债哑铃策略延续，仓位可逐步向偏股倾斜。考虑到机构自发加仓空间较为有限，债市更多起到托底转债估值而非推动作用，后续静待正股驱动，尤其是政治局会议召开之后，关注政策带来的相关行业风险偏好改善。
行业及个券方面，其一，高股息的中特估转债，无论从正股的防御属性&主题属性，还是从转债价位结构来看，均具有较高关注价值。（名单可见正文）；其二，出口支撑&即期业绩尚可&政策环境友好的汽车产业链品种，在震荡的正股环境下，仍具有一定关注价值，如银轮转债、爱迪转债等；其三，产业供需格局存在边际改善动能&政策环境较为友好，消费电子相关品种值得关注，如冠宇转债、环旭转债等。此外，顺周期板块的交易价值依然具备，如华翔转债、鸿路转债等。
风险提示。美联储可能加速紧缩，抑制全球市场需求；权益市场风格加速轮动；转债市场规则出现超预期调整等。
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政治局会议释放积极信号，
转债震荡格局迎来变化
7月政治局会后，转债震荡格局迎来变化。2023年7月24日政治局会议召开之前，权益及转债市场延续此前震荡运行态势。对于权益市场，此前美联储加息预期反复仍然压制成长品种表现，而内外需相对不足同样拖累权益市场价值风格表现，权益市场震荡下挫。转债市场强韧性优势则进一步延续，甚至在债市旺盛需求的支撑下，指数层面仍维持月内正向收益。政治局会议定调之后，权益市场风险偏好显著提升，尤其是金融地产等价值风格行业，驱动权益指数大幅回暖，中证转债指数由于金融品种权重较大，同样从中受益明显，并刷新年内新高。截至2023年7月28日，从全年维度来看，中证转债指数今年以来上涨5.13%，万得全A同期上涨4.85%，转债市场较正股仍存在一定超额收益。
从7月各行业表现来看，大部分行业转债实现上涨，金融、钢铁、汽车等顺周期行业相对占优，TMT板块转债则明显承压。金融、地产链等顺周期品种在政治局会议召开之后表现强势，相关行业月内涨幅居前。汽车同时受益于产业催化、政策支撑、风格契合，月内震荡上涨。食饮、商贸零售、轻工制造、纺织服装等大消费板块同样表现尚可。下跌居前的行业当中，TMT行业表现持续低迷，交易活跃度明显下滑，通信、计算机、传媒深度回调，电子跌幅相对克制。值得注意的是，公用事业、军工这些具有逆周期属性的行业，未能延续6月中下旬较为强势的表现，于7月遭遇了一定幅度的回调。
转债估值层面，7月转债市场各价位估值均有所回升，偏债型品种估值拉伸幅度明显较大。2023年7月，在正股缺乏明确方向、基本面尚未明显回暖、高平价品种强赎压力扰动下，偏股型品种估值面临一定幅度的波动。同时，长端利率仍处低位，流动性合理充裕的纯债环境未发生明显变化，结合正股环境，投资者更加偏好价格支撑力度更强的偏债型品种，推动估值稳中有升。随后，政治局会议顺利召开，正股明显反弹，各价位品种估值迎来修复。截至7月28日，80元平价对应的估值中枢为48.07%，相较6月30日环比拉伸1.54个百分点；100元平价对应的估值中枢为28.69%，环比回升0.77个百分点；130元平价对应的估值中枢环比上升0.06个百分点，至10.80%。
从分位数来看，低平价转债估值分位数重回历史较高位，高平价转债估值明显更为温和。以反比例模型估算结果为例，从2017年以来的历史分位数来看，截至2023年7月28日，80元平价价位对应的估值分位点已回升至95%以上。90元平价价位对应估值分位点高于90%。100元、110元、120元平价价位对应的估值分位数处于85%-90%区间，130元平价价位对应的估值分位数与6月底基本持平，仍低于85%，明显更为温和。
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转债环境：进可攻，退可守
（一）债市环境：流动性宽松有望维持，纯债层面冲击概率较低
流动性维持合理充裕，支撑7月转债估值温和拉伸。由于二季度以来投放信贷节奏放慢、地方债发行放缓，流动性较此前明显转松，且长端利率下探低位，债市利用转债博取弹性的需求明显较为旺盛。即使在权益市场表现一般的阶段，转债估值依然具有较强的韧性，支撑转债市场取得超额收益。
7月票据利率快速回落至低位，指向信贷偏弱，流动性大幅收敛的概率不高。政治局会议之后，地产、消费等领域成为主要发力方向，冲击债市情绪。不过，根据我们此前发布的《7月政治局会议，五个信号》，“稳财政+宽货币的组合，并没有改变有利于债市的政策环境，利率走熊的概率不高。”同时，票据利率下行至低位指向信贷可能偏弱，货币政策宽松预期仍存，流动性快速收敛的概率较低。 这意味着，对于转债而言，债市环境未来可能延续较为友好的状态。
（二）正股环境：政策落地阶段，转债估值静待修复
回顾本轮经济修复周期，共存在三轮较为密集的政策推出周期，前两轮均在政策出台落地一段时间后，市场才真正意义上确立上涨周期。第一轮，2021年下半年地产销售显著下滑、供给收缩PPI高位上行，经济显著承压。2021年12月中央经济工作会议召开，定调稳增长，随后相关政策陆续出台。2022年3月，国务院金融稳定发展委员会召开，提出“积极出台对市场有利的政策，慎重出台收缩性政策。” 但在海外环境恶化叠加疫情冲击下，全市场依然继续回调，直至4月底之后，疫后复苏预期升温叠加政策环境依然友好，市场迎来显著反弹。
第二轮，在短暂的修复之后，地产链风险事件再起，美联储维持强加息态势，稳增长政策效果仍待观察，市场再度进入下跌区间， 在防疫&地产政策接连调整之后，市场曾迎来小幅反弹，但随后再度探底，直至12月底疫情冲击基本暂告段落，叠加外资乐观情绪加持，市场才重新确立上涨行情。
第三轮，今年二季度以来，在出口低迷&地产修复力度不足预期&地方债发行节奏较缓的环境下，转债正股环境不算乐观。2023年6月，央行超预期下调逆回购利率，7月政治局会议释放出较为积极的信号，提振市场情绪，显著改善市场风险偏好。 往后看，在经济基本面避免失速下滑、流动性合理充裕、风险偏好提升的背景下，转债正股环境有望迎来改善。
同时，参考此前政策和市场的关系，即使接下来本轮政策落地生效进展相对较缓，在流动性支撑下，转债估值演变趋势大概率与此前情况相接近，即下有底、上有顶的区间震荡格局。若接下来政策出台较为密集且落地效果较强，偏股型转债估值环境将得到显著改善。即正股带来的拉伸力量通常情况下足以对冲利率层面的约束，在收益预期改善下，还会留有余力进一步推升转债估值。
（三）转债环境：赎回预期阶段性升温，仍需敬畏潜在强赎风险
正股震荡回暖之后，发行人强赎倾向或将有所提升。关注强赎预期扰动，尤其是发行人发布可能赎回的提示性公告之后，投资者可能提前认真对待高溢价转债的潜在赎回压力。
2023年7月，随着正股环境的局部改善，叠加诸多转债不赎回窗口期到期，并重新开始累积强赎进度，触发强赎的转债数目显著增加。由于2022年8月转债新规正式实施以来，转债强赎公告明显更为规范，因此我们可以统计每个月公告强赎的转债占当月触发强赎的转债（当月强赎转债和公告不提前赎回转债）的比重，作为强赎倾向的参考。
从结果来看，大多数发行人仍倾向于暂不提前赎回转债，但这并不意味着强赎风险无需重视。实际上，除英联转债、润建转债“意外”执行强赎引发自身价格大幅回落之外，更值得关注的是华锋转债、北方转债、新天转债、恩捷转债这些个券。虽然最终选择不提前赎回，但在发布可能赎回的提示性公告之后，依然遭遇了较大幅度的溢价率波动，指向强赎预期依然是转债市场重要潜在风险之一。
从新天转债、恩捷转债这些案例看出，发行人发布可能赎回的提示性公告之后，投资者便会认真对待高溢价转债的潜在赎回可能。为探究可能赎回的提示性公告是否会对转债价格和正股股价的形成负面影响，我们对转债新规以来全部可能赎回的提示性公告进行了整理，并依次为基点（T0），计算其前后10个交易日的转债价格和平价变化。 从结果来看，可能赎回的公告发布之后，转债平价和转债价格的确会受到一定负面影响。
此外，截至2023年7月28日，我们整理了目前正在累积强赎进度的转债明细，后续可重点关注：平价处于较高水平且累计天数较多（触发强赎可能性较大），以及转股溢价率相对较高的（潜在回落空间较大）的转债，如嘉泽转债、巨星转债、海波转债。
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策略：哑铃策略延续，仓位逐步向偏股倾斜
（一）估值展望：机构自发加仓空间较为有限，静待正股驱动
近期经济基本面数据边际改善，企业盈利大幅下探风险可控。从工业企业利润数据来看，根据国家统计局，6月份，规上工业企业实现利润总额7197.6亿元，同比下降8.3%，较5月同比12.6%的降幅显著收敛。从制造业PMI数据来看，7月PMI部分指标也出现环比改善。其中，生产经营活动预期分项，环比回升1.7个百分点至55.1%，新订单分项环比上升0.9个百分点至49.5%，市场需求景气度边际改善。此外，流通生产资料价格从6月下旬开始环比转正，PPI或将见底回升，企业名义利润有所支撑，转债正股基本面失速下滑风险可控。
弱修复的宏观背景下，转债估值环境较为有利，但考虑到转债仓位再度刷新历史高点，后续来自于机构行为的增配空间或将相对有限，更多需要关注正股层面带来的驱动力量。根据我们发布的《基金转债仓位再度刷新历史高点》，二级债基转债仓位环比提高0.32个百分点至15.21%，创历史高位。转债基金持有仓位由2023Q1的87.09%进一步上升至87.45%，再度刷新历史新高。
（二）行业和个券配置：高股息+成长（消费电子/汽车）+顺周期
政治局会议召开之后，关注政策带来的相关行业风险偏好改善。政治局会议重点提及“适时调整优化房地产政策”、“要活跃资本市场，提振投资者信心”，地产和金融行业反应明显，迎来久违的修复行情。
此外，在消费领域，政治局会议还提出“要提振汽车、电子产品、家居等大宗消费，推动体育休闲、文化旅游等服务消费”。7月31日，国务院办公厅转发国家发改委关于恢复和扩大消费措施的通知，后续具体措施在陆续跟进，提出“把恢复和扩大消费摆在优先位置；稳定大宗消费（扩大新能源汽车消费、支持刚性和改善性住房需求、提升家装家居和电子产品消费）；扩大服务消费”等细则。
其一，考虑到政策落地生效存在时滞，高股息的中特估转债，无论从正股的防御属性&主题属性，还是从转债价位结构来看，均具有较高关注价值。
其二，出口支撑&即期业绩尚可&政策环境友好的汽车产业链品种，在震荡的正股环境下，仍具有一定关注价值，如银轮转债、爱迪转债等。
其三，台积电二季度数字消费电子收入复苏&产业供需格局存在边际改善动能&政策环境较为友好，消费电子相关品种值得关注，如冠宇转债、环旭转债等。
此外，政策持续推出、经济企稳预期下，金融、地产链、化工等顺周期板块的交易价值依然具备，如华翔转债、鸿路转债等。
风险提示：
若海外通胀长时间难以缓解，美联储可能加速紧缩，抑制全球市场需求。若权益市场风格加速轮动，偏股型转债估值可能受到大幅影响。若转债市场规则出现超预期调整，转债市场整体规模或者活跃度可能受到影响。
来源：券商研报精选