1951年到1960年，美国普通股的年均回报率高达15%。那是属于股票投资者的黄金十年，随便买什么都赚钱，闭上眼睛都能跑赢通胀。随后的1961到1970年，回报率回落到6%，游戏难度骤然提升。

正是在这样的背景下，本杰明·格雷厄姆——巴菲特的老师、价值投资的开山鼻祖——在《聪明的投资者》中写下了一章极其坦诚、甚至有些反直觉的内容：《积极型投资者的股票选择》。

他用大量的数据、冷静的逻辑和毫不留情的坦率，告诉所有雄心勃勃想要战胜市场的人一个残酷的真相：

你想通过聪明才智跑赢大盘？非常困难。比你想象中困难得多。

接下来，让我们一起拆解格雷厄姆在书中的言论，挖掘其中隐藏的深层智慧和实战启示。

01

一个令人不安的事实

专业选手也没赢

格雷厄姆首先抛出了一个几乎所有投资教科书都不愿意直面的事实：大多数专业管理的基金，长期来看，并没有跑赢市场指数。

他引用了1960—1968年的一项综合研究。结论令人惊讶：纽约股票交易所的随机证券组合——对每种股票进行等额投资，不做任何研究、不进行任何“聪明”的筛选——整体业绩竟然好于同风险级别的共同基金。

在低风险组合中，这一差距高达每年3.7%；中等风险组合中，差距为2.5%。只有高风险组合中，差距缩小到0.2%，但那几乎等于没有差别。

换句话说：那些拥有顶尖分析师、海量数据、专业研究团队和丰富经验的基金公司，长期下来，连一个“随机扔飞镖”的组合都跑不赢。

这不是偶然，也不是某个时期的特例。这是反复出现、被多项研究反复验证的规律。

为什么？格雷厄姆给出了两种解释。

02

第一种解释

市场已经太聪明了

第一种解释是：市场的价格已经反映了所有已知信息，包括所有专家的共识。

成千上万的分析师在研究同一家公司，他们的结论和预期迅速体现在股价中。你想要发现的“低估”机会，早就被别人发现并消化了。你研究得越深入、模型越复杂，越可能只是在和一群同样聪明的人做着同样的事情。

格雷厄姆将华尔街分析师的工作，与桥牌锦标赛中的大师做了类比：

所有参赛者水平大致相当，最终胜负往往不是取决于谁的技巧更高，而是取决于“机会”。

翻译成投资语言就是：当分析能力成为一种普遍资源时，靠分析本身获取超额收益的可能性就被大幅稀释了。

今天的市场更是如此。你打开任何一个券商App，基本面数据、机构研报、资金流向、北向动态，全部触手可及。以前机构才有的信息优势，已经大幅缩小。信息越透明，超额收益越稀薄。当人人都知道宁德时代是好公司时，它的股价早就不便宜了。

这是第一种残酷的真相：在一个信息高度发达的市场里，勤奋本身很难构成优势。

03

第二种解释

方法本身错了

格雷厄姆给出的第二种解释更为深刻，也更具颠覆性。

他认为，大多数证券分析师之所以跑不赢市场，不是因为不够聪明，而是因为他们使用的方法本身就存在根本性缺陷。

这些分析师在做什么？

他们寻找增长前景最好的行业，寻找行业内管理最优秀的公司，然后——不论股价多高，都建议买入。

相应地，他们回避那些前景黯淡的行业，回避那些管理平庸甚至混乱的公司，然后——不论股价多低，都建议回避。

听起来很合理，对吧？

但格雷厄姆说，这种做法的正确性，只有在一种情况下才能成立：优秀公司永远高增长，差劲公司永远衰退，直到消亡。

而现实恰恰相反。

极少数公司能长期保持高增长。即便是那些看起来不可战胜的巨头，也可能在某个拐点后加速衰退。大企业的生命周期，远比人们想象的更短、更曲折。

那些被市场抛弃的行业中，有些企业会经历“从贫穷，到富有，再到贫穷”的周期轮回；那些被唾弃的差公司里，也偶尔会出现管理层更换、行业格局逆转，从而实现惊人反弹的案例。

当分析师基于“现在的好”而忽略价格地买入，基于“现在的差”而忽略价格地卖出时，他们实际上是在为共识买单，为叙事买单，为拥挤的交易买单。

而这，恰恰是跑输市场的原因。

04

真正的机会

藏在华尔街的盲区

讲完两个“为什么跑不赢”的原因之后，格雷厄姆笔锋一转，给出了对积极投资者真正的建议。

他说，如果积极投资者想要获得超额收益，就必须做好一件事：

走一条和华尔街通行做法不一样的路。

这句话看似简单，实则是精华所在。

他认为，市场上确实存在一部分股票，长期被歧视、被忽视、被冷落。这些股票可能因为行业不性感、公司规模不大、业绩暂时低迷、名字不好听、曾被媒体负面报道过、或者只是“不符合当下审美”而无人问津。

而聪明的积极投资者，恰恰可以在这些“不受欢迎”的角落里，找到被错误定价的资产。

但注意——不是所有被冷落的股票都值得买。格雷厄姆一贯强调的不是“逆向”本身，而是基于价值的逆向：价格要足够低，低到能够为“看错”提供足够的安全边际；公司的财务要足够稳健，稳健到能够扛过市场的长期偏见。

也就是说：你要在市场共识错误的时候，凭借独立的分析能力和强大的心理承受力，站在共识的对立面。

这不是一件容易的事。它要求你做的事情，和你的天性、你每天看到的新闻、你的社交圈子传递给你的信息，完全背道而驰。

但也正因如此，它才可能有效。

05

对今天投资者的启示

在当下的市场，格雷厄姆的智慧比任何时候都更加适用。因为今天市场的“共识交易”比格雷厄姆时代更加极致。资金大规模涌向少数热门赛道，消费、医药、半导体、AI轮番登场。公募基金持仓高度同质化，风格极度拥挤。主流审美带来的正反馈，让“抱团”成为最舒服、最安全的投资方式。

而另一面，大批质地不差、估值极低、分红可观的公司，常年无人问津。有些公司账上现金比市值还高，却依然在下跌；有些行业被市场贴上了“落后产能”的标签，哪怕其中的龙头正在悄悄占领全球市场。

这正是格雷厄姆所说的：歧视和忽视，创造错误定价；错误定价，创造超额收益。

对于普通投资者而言，如果你没有信息优势、没有研究优势、没有资金优势，那么你唯一可能拥有的优势，就是情绪稳定和视角独立。

你不必追着热点跑，不必在每轮行情中都证明自己聪明。你只需要耐心等待，等市场把某些好东西因为错误的理由扔掉，然后以远低于其内在价值的价格买入。

这就是积极投资者的真正工作：不是寻找最好的公司，而是寻找最好的价格。

06

结 语

做一个“不那么聪明”的聪明人

格雷厄姆说了一句极为耐人寻味的话，大意是：

如果聪明的人都在股市中从事职业投资，却还存在稳妥却不受欢迎的方法，那将是一件奇怪的事。然而，我们的职业和声誉，一直是以这种不可能的事实为基础的。

这句话翻译过来就是：格雷厄姆一生的成功，恰恰建立在“别人都不愿意用这种方法”这一事实上。

因为人人都想快速致富，所以耐心持有被冷落的便宜货就成了少数人的游戏。

因为人人都想证明自己聪明，所以承认“我看不懂热门股”就成了稀缺品质。

因为人人都想跟随人群获得安全感，所以独立思考就成了终极竞争力。

所以，如果你真的想成为一名积极的、能够获得超额收益的投资者，请先接受一个反直觉的起点：

不要试图比所有人都聪明。试着在市场最聪明的地方保持谨慎，在市场最愚蠢的地方保持贪婪。

聪明的投资者，从来不是最会预测的人，而是最懂得什么时候该站在人群之外的人。

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