【文/观察者网专栏作者 鹿鸣】

今年中国科技圈和股票市场的大事件之一，当属长鑫科技和宇树科技上市。

8月28日，长鑫科技公布2026年半年报，交出一份远超预期的业绩。半年报显示，期内营收1503.1亿元，同比增长873.64%，归属上市公司股东的净利润776.05亿元，去年同期为亏损23.3亿元。归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为787.9亿元，去年同期为亏损23.87亿元。

7月27日长鑫科技登陆A股市场，外界对这家公司的关注和解读纷至沓来；一时间“合肥模式”、地方投资、产业孵化等热词，充斥着整个舆论场。怎么看待其背后交织的资本网络？产业培育与地方营商环境、经济发展、财政收入、政府考核之间的关系如何健康互动，放在中国经济整体布局之中又该如何平衡？

7月27日，长鑫科技在上交所首日挂牌上市，股价暴涨逾460%，使长鑫科技一举跃升为中国市值最高的上市公司。

盖住牌面，你还会投吗？

现在有这样一家大公司，你们要不要投资？

这家公司最近三年总资产规模越来越大——分别是1927.56亿、2715.99亿和3367.85亿，净资产也是逐年增加——分别是355.95亿、414.20亿和567.54亿，收入更是翻番地增长——分别是90.87亿、241.78亿和617.99亿元；但净利润水平算不上好，不过近年来也在慢慢改善：三年前巨亏192.25亿，两年前只亏90.51亿，今年扭亏为盈，全年盈利71.44亿元。

哦，你问“这家公司为啥亏这么多？”——这家公司生产的产品价格波动太大，前些年产品供不应求，价格才逐步上涨了些。

“未来价格怎样？”这也不好说，反正这个行业就是有周期波动的，产品价格受国外同行产能影响，也受下游客户需求的影响，到底会不会一直上涨，谁都说不准。更何况，这家公司生产的产品大多是出口的，还会受贸易政策、国际局势、汇率等多方面影响……

听到这里，你手上的银票还会投给这家公司吗？且不说投银票，就是点个爱心支持下，你会愿意吗？

相信很多人心里都会犯嘀咕：“这么大的资产规模和收入规模，净利润这么不稳定，最近一年的总资产收益率才2%！谁知道这收入怎么做出来的，甚至连利润都是刻意凑出来的吧？”

有人也许会追问，“这家公司到底是做什么的？什么产品，价格波动这么大？”

接下来，让我们正式“亮牌”。

这家公司是做半导体的，主要产品是DRAM（Dynamic Random Access Memory，即动态随机存取存储器，是一种半导体存储器，需要周期性刷新以维持其存储的数据），具体来讲该公司主要从事DRAM产品的研发、设计、生产及销售，是中国领先的DRAM研发设计制造一体化企业——没错，它就是长鑫科技：

科创板历史最大IPO（666.07亿元，超过中芯国际的532亿元）、2010年以来A股最大科技股IPO、A股历史第三大IPO（前两大分别为农业银行685.29亿元和中国石油668亿元）。

长鑫科技是不是好企业，其融资门道又如何？

从长鑫科技IPO成功且创下多个历史之最来看，这肯定是家好企业。但当我们面对一众公司，尤其当这些公司尚未显露亮眼数据和过人之处时，如何通过绚丽的PPT识别出其中的“好企业”，这是一个重大课题。

首先，从长鑫科技所属行业来看，它属于新一代信息技术产业大类，细分行业是集成电路制造行业，属于上交所科创板规定的“半导体和集成电路”领域，是国家重点发展的战略性新兴产业之一。

自2020年以来，国家相关部委出台了一系列支持和引导行业发展的政策法规，包括《关于扩大战略性新兴产业投资培育壮大新增长点增长极的指导意见》、《新时期促进集成电路产业和软件产业高质量发展的若干政策》、《国务院关于印发“十四五”数字经济发展规划的通知》、《“十四五”扩大内需战略实施方案》、《算力基础设施高质量发展行动计划》、《产业结构调整指导目录》、《关于质量基础设施助力产业供应链质量联动提升的指导意见》、《关于促进数据产业高质量发展的指导意见》、《中华人民共和国国民经济和社会发展第十五个五年规划纲要》等等。

长鑫科技的主要产品是DRAM（通常称为内存芯片），广泛应用于服务器、移动设备、个人电脑、智能汽车等各类电子设备及系统，2025年上述领域对全球DRAM的需求分别为50%、28%、13%和2%（据Omdia统计），合计超总需求的九成。数字经济蓬勃发展下，DRAM作为数据读写与传输的核心硬件载体，是全球半导体市场占比最高且增速最高的单一品类之一。

根据世界半导体贸易统计协会WSTS统计，2025年全球集成电路市场规模为7009亿美元，占半导体行业整体规模的比例约为88%，其中全球存储芯片市场规模为2300亿美元，占集成电路市场规模的比例约为33%。根据Omdia和WSTS数据，DRAM是市场规模最大的存储芯片，2025年全球DRAM市场规模为1505亿美元，占存储芯片市场规模的比例约为65%。

资料来源：《长鑫科技集团股份有限公司科创板首次公开发行股票招股说明书》

根据Omdia数据，全球DRAM市场规模有望从2025年的1505亿美元增长至2030年的5710亿美元，年均复合增长率为30.56%。根据Yole数据，2024年中国DRAM市场规模约为250亿美元，占全球DRAM市场规模的比重超过四分之一，而中国在该领域长期高度依赖进口。

数据来源：Omdia

DRAM行业具有极高的技术与资金门槛，行业先行者往往会采取规模效应降低成本以巩固既有优势。在20世纪80年代发展初期，DRAM行业还有数十家企业，至今全球主要生产厂家只剩下几家巨头，包括三星电子、SK海士力、美光科技和长鑫科技等。根据Omdia数据，基于2025年销售额测算，前三家巨头的市场占有率分别为33.96%、34.48%和23.41%，合计超90%，长鑫科技市场份额大约为7.67%。

DRAM行业受市场供需波动影响较大，具有显著的周期性特征。一方面是因为生产商新建产线以扩产能需要较长时间，供需容易错配，标品的价格竞争激烈；另一方面是头部厂商根据市场研判作出的生产决策往往趋同，导致市场供给猛增或骤减，市场需求短期内不会有太显著波动时，价格就会出现大幅波动。如下图所示，2020-2025年DRAM价格波动非常明显。

数据来源：Omdia

从行业属性及产品特征来看，长鑫科技属于战略新兴行业赛道，市场前景广阔，但是产品市场价格波动较大，盈利稳定性欠佳。

接下来，让我们一起从融资角度看看门道。

2016年，年仅45岁的美国加州大学伯克利分校的电子工程专业博士曹堪宇，已经是NoVoMem,Inc（兆易创新海外子公司）NAND 闪存事业部总经理。他看到了集成电路这一战略新兴行业未来的光明前景，于是决定和团队一起在国内创业。集成电路是个烧钱行业，虽然自己拥有相关方面的专业技术和管理经验，但首先要解决的就是融资问题。

为了确保项目成功落地，曹堪宇与合肥市国资委一拍即合，于是在2016年6月12日，一家名叫合肥才聚科技有限公司的SPV企业在合肥经开区成功设立。第二天，6月13日，曹堪宇通过这家SPV设立了一家新企业合肥智聚集成电路有限公司——这就是长鑫科技的前身，2017年4月更名为睿力集成电路有限公司；同一天，合肥市产业投资控股集团有限公司（合肥市国资委持股100%）设立了控股平台合肥长鑫集成电路有限责任公司（以下简称“长鑫集成”），作为项目出资方。

2017年11月，项目有了实质性进展——产线运营主体长鑫存储技术有限公司（以下简称“长鑫存储”）成功设立，长鑫集成代表合肥国资出资1990万元（股份占比为19.9%）作为项目启动资金，曹堪宇及其团队通过私募基金持有长鑫存储80.10%并负责项目具体生产及运营；同时，将睿力集成电路股权全部划给产业平台长鑫存储，即作为长鑫存储子公司，后经过多方讨论与论证，决定将睿力集成电路作为未来上市主体，于是有了一系列股权转让，期间还引入了合肥经开区国资（与合肥国资一起在合肥清辉集电企业管理合伙企业中），最终形成睿力集成电路100%控股运营实体长鑫存储的股权关系。

2020年12月，项目获得A轮大规模融资：睿力集成电路增资约149亿元，引入国家大基金二期、安徽省投资集团、小米长江、国寿投资、员工持股平台合肥集鑫、兆易创新等一大批新股东，无控股股东、实际控制人。

2023年6月股改，睿力集成电路有限公司整体变更为长鑫科技集团有限公司；2024年完成108亿元的新一轮战略融资，2026年7月27日，长鑫科技顺利上市，IPO融资666.07亿元，募集资金将全部用于存储器晶圆制造量产线技术升级改造项目、DRAM存储器技术升级项目和动态随机存取存储器前瞻技术研究与开发项目等与公司主营业务相关的项目。

如下为目前长鑫科技的股权结构图。

除了上述股权融资，再看看债权融资情况。

截至2025年末，长鑫科技集团合并口径的短期借款96.76亿元、一年内到期的非流动负债179.68亿元、长期借款1188.25亿元、长期应付款（融资租赁借款）9.75亿元和其他非流动负债（其他债务）53.40亿元，合计1527.84亿元，上述有息债务主要用于发行人日常生产经营、研发支出、资本性支出及其相关债务的偿付等。其中长期借款规模较大，主要用于合肥一期、二期生产线和北京生产线等在建工程项目的建设等。

2023年-2025年，长鑫科技合并口径资产负债率分别为66.22%、61.61%和54.24%，根据长鑫科技信息披露，资产负债率虽逐年降低但整体偏高，主要系公司经营规模持续快速扩张，不断扩大厂房建设及设备采购导致。利息保障倍数分别为-6.18、-1.79和3.43，随着最近两年经营业绩回升，利息保障倍数显著改善，主要是受益于DRAM市场整体回暖和公司产品结构优化，以及工艺迭代和精益生产管理等因素积极影响。

一句话总结就是，长鑫科技是个很烧钱的企业，从设立到上市，正好经历了十年岁月，在它发展过程中的每一个阶段都很缺钱。即使现在上市并超额募资，但仍需继续融资，一方面用于既有设备的更新改造以优化产品结构并巩固市场地位，另一方面用于在建和拟建项目的建设投入以扩大产能并提高市场占有率、提高和稳定产品利润率。

数据来源：摘自长鑫科技招股说明书，可比公司财务数据来自于定期报告。

从产品毛利率来看，长鑫科技集团不算亮眼，尤其和同行业的三星电子、SK海士力以及美光科技对比。2023年度长鑫科技集团科技综合毛利率与上述企业项目属于正常水平，但在市场回暖的2024年度则被前者拉开很大距离，说明行业及产品韧性仍有待提高。

2025年度，长鑫科技综合毛利率已处于同等水平，估计是因为其调整了市场结构（2025年境内外销售规模比例为4:6，而2024年该比例是3:7）以及产品结构（2025年高毛利率的DDR系列产品的销售占比显著提升，从2024年13.26%提高到2025年的31.84%）的结果。下表数据摘自长鑫科技招股说明书。

长鑫科技为什么备受瞩目？

长鑫科技，无疑是在中国制造业向新型技术、高端制造等领域转型的代表，是中国产业升级、高质量发展的结晶。它目前是中国大陆唯一实现DRAM大规模商业化量产的IDM企业，打破全球寡头垄断，兼具供应链安全、硬科技突破、资本样本、产业带动多重属性。

产业战略层面，打破DRAM全球寡头垄断，实现“从0到1”；技术路径层面，实现高难度IDM模式+跳代研发，追赶国际先进水平；资本层面，是新型举国体制的典型实践，尤其在于地方政府对国家支持和鼓励产业的孵化、培育和引导方面具有积极的示范作用；产业带动层面，链主企业有效拉动国内半导体设备、材料生态；时代风口，AI算力拉动存储超级周期；历史叙述方面，成为高风险硬科技项目的现实范本。

但以上所有的光环和荣誉，说到底都是结果。过去十年，漫长且煎熬，无论是对于初创团队，还是对于合肥国资，亦或是其他参与跟投的国家资本、社会资方而言，在每个关键节点，都无法确定自己所做的决定是否正确、是否还有毅力继续下去。

大家对长鑫科技这个“超大硕果”有多珍视和热爱，就说明高端技术产业发展和壮大有多艰难。至于说，长鑫科技能否成为范本？“合肥模式”是否值得推广？核心科技人员是否是项目（创业）成功的关键？管理层及核心员工持股是否是企业稳定关键……只能说，仁者见仁智者见智。

欣喜之余，笔者只是想提醒大家关注并思考“幸存者偏差”。二战时分析战机弹孔，研究人员发现返航飞机机翼布满弹孔，机身弹孔却很少，于是得出结论：飞机机翼非常重要，要加固机翼。统计学家瓦尔德则指出，机身中弹的飞机大多坠毁了，没能飞回来，不在统计样本里，真正要加固的恰恰是弹孔少的机身。

所以，笔者在此愿意跟大家分享一下自己的愚见，还是那句话，耐心资本很关键。不只限于长鑫科技案例，在众多成功的产业投资案例中，长期资本，尤其是耐心资本至关重要。令人津津乐道的“合肥模式”，其本质就在于合肥国资充当了耐心资本的角色。起初或许合肥国资没得选，后来当京东方、蔚来等案例落地后，合肥国资仍颇具耐心，这才又有了长鑫科技等等成功案例。

根据长鑫科技的工商变更登记，其股东经历了多轮变更，有进入的也有退出的，有增资的也有减资的。这些投资方不仅有各地的产业投资基金，比如包括安徽、天津、池州、苏州、宁波、嘉兴、芜湖、青岛、深圳、焦作、佛山，也有各类市场化投资基金，长江系、招商系、东方资管系、中金系、农银系、招银系、徽银系、建银系、小米系、碧桂园系、阿里系，同时还有国家集成电路产业基金和各大保险资金等“国家队”。

长鑫科技股票发行时，前十大股东分别为清辉集电（21.67%）、长鑫集成（11.71%）、国家集成电路产业大基金二期（8.73%）、合肥集鑫（8.37%）、安徽省投（7.91%）、阿里云计算（3.85%）、兆易创新（1.80%）、招银云亭（1.58%）、北京峰益（1.50%）、合肥建长（1.50%）、和谐健康（1.50%）。大多都是一路陪着长鑫科技走过风雨的，如果没有耐心资本的持续输血，长鑫科技很可能会发展出其他版本的励志故事。

但不是所有的“好企业”都能像长鑫科技这般幸运，甚至可以说绝大多数企业都无法匹配到自己的耐心资本。长鑫科技经历十年发展并能一举成名，是合肥经开、合肥国资、安徽国资、国家资本（包括国家产业基金和央企系资本）合力托举的结果，是国家意志的充分展现。可以说，长鑫科技可遇不可求。

那么，对于一般性“种子企业”应该如何寻找并匹配自己的耐心资本呢？说实话，这个问题目前还没有很好的答案，因为大多数资本要逐利，而时间成本是最大的不可控因素。为了取得平衡，只能退而求其次去寻找尽量有耐心的“长期资本”。长期到底是多长呢？没人能够回答，只能“尽量地长”，即便是地方国资，也无法做到“绝对地长”“足够地长”。其背后原因众多：

一是地方政府主要官员的任期是固定的，主政人员变动往往会带来市政理念、产业政策及配套措施的变化。二是地方政府也会随着行业发展状况及时研判并调整相关战略，例如新技术更新迭代后，还没投产的老设备是否要继续推进等等。三是各地方政府通过税收优惠或利用资本优势、产业集群优势等相互“挖墙脚”“摘桃子”，导致项目团队也会重新综合考虑项目选址而引发前后不连贯，如果最终结果有利于项目落地那还好说，但如果与预期不符将会耽搁项目进度，甚至产生项目“不靠谱”等连带负面印象，不利于持续推进和落地。

所以针对前面提到的三个重要问题，笔者的想法是：

第一，各地展业布局和战略方向以及配套招商引资政策一定要科学合理，充分依托并发挥本地区资源禀赋，而不是盲目大干快上、追热逐新，要找准自身优势、特色，有效实施差异化战略、放大比较优势，然后循序渐进培育产业集群，巩固绝对优势，前期的重点是把好“准入关口”。

第二，一旦选定项目，就要做好政策配套和资金保障，利用产业投资平台做好孵化阶段工作，充分发挥地区各类产业基金的“倍数效应”以保障融资顺利对接到项目。

第三，成长阶段，地方政府应该改变以往“招商引资”中对招揽成熟项目的侧重，改为注重“引资”，毕竟种子项目落地与否的关键往往在于后续资金能否持续且稳定，所以地方招商部门应该与地区金融部门充分联动，讲好“地区特色和产业故事”以吸引社会资本进来；至于“国家队”资金，只能说可遇而不可求，先做好自己的事。

此外，国家层面和省级政府层面也应充分考虑到社会资本的短期性，加快发展设立专门的“兜底基金”，即S基金（Secondary Fund）——专门收购存量 PE/VC 基金份额、底层资产包，解决一级市场LP流动性问题，是国内股权退出的重要补充通道。

成熟、经验丰富的S基金通过为产业投资市场提供“长期兜底”，类似“坐庄”机制，从投资机制设计端直接解决“缺乏耐心”的问题。而且，这样也会比直接对项目进行财政补贴、产业直投的效果更好、更广泛。

地方产业孵化不是造星运动

长鑫科技成功IPO再次让合肥国资在产业投资领域赚足面子，让“合肥模式”成为追捧的热点。但大多数行外人不知道的是，长鑫科技的主要子公司长鑫存储在西安也有研发和生产基地，而且正打算在北京建厂投产。这说明技术并非合肥独有，更重要的是产业生态，尤其是地方政府的产业布局及综合配套。

不过，这里不得不提一嘴，长鑫科技是属于可遇不可求的案例，能否在其他地方复制，要打一个大问号。

新兴产业的发展、行业的繁荣不是只靠一家企业或一个地区，需要全国联动，共同组成完整、壮大的产业链条。以半导体产业为例，全国各个城市都在搞，都有各自优势。

上海正在孵化的企业和项目包括奇算光启（光子计算芯片，中科大九章团队孵化，硅光赛道早期项目）、朗道科技（EUV光源早期研发，封测装备方向）、芯擎宇能、镓驰动力（第四代半导体氧化镓，司南孵化器“拨改投”种子项目）、光啾科技（边缘光计算处理器，硅光在孵项目）等，已经成长起来的包括沐曦（GPU，895 创业营）、伟测科技（测试）、普冉半导体（MCU）、英韧科技（存储控制器）、瑶芯微功率器件等。

无锡正在孵化的企业和项目包括云途半导体（车规功率 MCU，工业应用技术创新中心 VIDM 模式孵化，潜在独角兽）、盛吉盛孵化中心项目（12 英寸薄膜沉积零部件、半导体再生设备种子项目）、芯坦半导体（先进封装材料，华进半导体平台孵化）、微纳智芯（MEMS 传感器，清华无锡研究院孵化）等。

苏州有纳维科技、晶湛半导体、烯晶半导体、迅芯微电子、国芯科技生态项目等。南京有能华微电子、芯瑞微、宁芯半导体等。武汉地区有光炬芯、封元科技、存策微电子、锐科芯等。深圳有纳设智能、华封科技、淬思科技等。杭州有广立微、联芸科技、启瞻科技等。北京有铭镓半导体、瑞能微恩、九天睿芯等。成都有芯进电子、频卓微电子等。厦门有厦芯微电子、天马微电子孵化器一批显示驱动、Micro LED芯片初创企业等……

8月19日，宇树科技正式登陆上交所科创板，成为“A股人形机器人第一股”。

产业孵化与培育不是造星运动，而是关系地区经济发展、社会民生稳定的十年大计，关系到下一代的生计与未来。地方主政官员的认知决定着地区产业发展的方向，而地区产业经济发展的目标是为了养活地区人口、改善人民生活水平。从这个角度来评判，产业是没有所谓的好坏之分，更不必比高下，只要孵化和培育的产业能够提供充足的就业，创造出适应全国乃至全球市场的产品，以保障长期就业的稳定，就是当地应该培育和发展的产业。

笔者在这篇文章的写作过程中，见证另一家成立十年的企业成功上市——宇树科技，IPO规模80.99亿元。这家专注于高性能通用人形机器人、四足机器人、机器人组件及具身智能模型的研发、生产和销售业务的企业，世界知名，国际领先，注册地杭州。文章完稿之际，恰逢长鑫科技发布半年财报，宇树科技则在初登板之际遭遇股价波动，但正如本文着墨颇多的“耐心资本”，大众舆论面对这些引领性的中国企业，也可多一些耐心和呵护。