核心观点

7月通胀数据：读数回落，且低于预期

1、通胀读数回落幅度较为明显，较市场预期偏离较大。CPI同比从1%降至0.5%，市场预期0.8%；核心CPI同比从1%降至0.9%；PPI同比从4.1%降至3.5%，市场预期4%。估算的月度GDP平减指数约从1.8%回落至1.5%，二季度GDP平减指数为1.5%。

2、主要受国际油价和有色金属价格下跌的输入性因素拖累，PPI环比跌幅从0.3%扩大至0.7%，但中游装备制造业价格继续上涨，产业升级和新质生产力发展对工业品价格带来支撑。一是，原油化工和有色链条拖累PPI环比分别约0.46和0.14个百分点。二是，季节性因素影响部分行业价格下降，天气影响，钢材和非金属建材、水力和风力发电价格下跌，合计拖累PPI环比约0.11个百分点。三是，中游装备制造业价格继续上行，环比上涨0.12%（未包含专用设备、电气机械、仪器仪表制造，这三个行业数据尚未公布），拉动PPI环比约0.05个百分点。统计局解读，“人工智能、高端装备、新材料等领域蓬勃发展，智能无人飞行器制造、碳素新材料、船舶及相关装置制造价格分别上涨2.5%、0.4%和0.3%，智能家庭消费设备上涨3.4%”。

3、CPI环比下跌0.1%，环比来看，价格偏强领域：第一，暑期出行增加，出行相关服务价格季节性上涨。第二，受部分地区政策性调价影响，医疗服务价格持续上涨。第三，AI成本传导和需求增加，消费电子产品价格上涨。第四，产能调控和天气影响，猪肉价格上涨。相对偏弱领域：第一，受前期油价下跌的滞后影响，汽油价格跌幅扩大。第二，食品中的鲜菜、鸡蛋、水果价格均低于季节性；第三，汽车价格下跌，酒类价格下跌、明显弱于季节性。

通胀为何低于预期、后续如何展望？

先看CPI。数据层面来看，主要受汽油和食品价格的拖累。汽油价格环比下跌10.7%，拖累CPI环比约0.35个百分点；食品价格环比持平，但较过去五年的季节性水平低0.5个百分点。从预期层面来看，则可能是核心CPI环比“偏弱”。基于高频数据，汽油和食品价格与预期基本一致。虽然核心CPI环比0.3%，符合过去五年季节性水平，但低于我们预期的0.5%（考虑上月基数偏低、消费电子涨价、医疗服务涨价、竞争性领域服务涨价修复等判断）。

后续展望来看，预计今年下半年的CPI同比中枢约从1%降至0.8%左右，整体在0.5-1%的区间温和震荡。但考虑到基数效应以及猪肉价格后续或温和上涨，本月的CPI同比读数可能是下半年的低点。小幅下调的原因：在经济转型存在温差的背景下，居民消费修复阶段性放缓，竞争性领域服务（剔除政府影响的服务）涨价修复速度可能低于预期，汽车、酒类等可选商品价格也偏弱。以竞争性领域服务为例，最近两个月涨价修复明显放缓：1-5月份累计上涨1.5%，2024-25年同期均值0.8%，2021和2023年同期均值1.7%；1-7月份累计上涨2%，2024-25年同期均值2.1%，2021和2023年同期均值3.2%。

再来看PPI。环比基本符合我们的预测，虽然7月份国际油价有所反弹，但市场可能低估了前期油价下跌的滞后影响，我们在前期报告中已经提示，油价下跌，更多的拖累可能会在7-8月份数据中体现（《PPI同比年内高点或已现》）。

后续展望来看，6月份PPI同比顶部基本确定。后续低基数效应的消退以及油价可能再度缓和，是边际下拉力量；中游装备制造价格涨价的持续性（供需格局最优）则将继续对PPI环比构成支撑，是边际上拉力量，前者的影响相对较大，预计今年后期PPI同比或有小幅回落，但大概率在3-3.5%的区间波动。

整体来看，以GDP平减指数衡量，广义通胀水平在经历一轮快速修复后，从前期的负区间低位回升至目前的温和区间震荡。随着输入性因素的拉动逐步消退，若后续要继续保持在温和水平或继续小幅修复，核心或依赖于两类价格：一是国内定价的上游原材料行业，主要是地产链条；二是核心CPI，主要是竞争性领域的服务涨价继续修复和汽车等可选消费品价格的好转。针对前者，或需稳定终端需求类投资，财政或要保持必要支出强度，十五五重大项目提前推进，进而稳定基建投资。对于后者，重点在居民收入。仅从政策抓手的难易度、政策传导效率和时效性考虑，前者更为容易。

风险提示：中东地缘冲突的不确定性，出口的不确定性。

报告正文

一、通胀为何低于预期以及后续展望？

7月份通胀回落幅度较为明显，较市场预期偏离较大。CPI同比从1%降至0.5%，市场预期0.8%；核心CPI同比从1%降至0.9%；PPI同比从4.1%降至3.5%，市场预期4%。估算的月度GDP平减指数约从1.8%回落至1.5%，二季度GDP平减指数为1.5%。

先看CPI。从数据层面来看，本月CPI同比涨幅回落，主要受汽油和食品价格的拖累。在前期国际油价下跌的滞后性影响之下，汽油价格环比跌幅扩大至10.7%，拖累CPI环比下降约0.35个百分点；食品价格环比持平，但较过去五年的季节性水平低0.5个百分点。而从预期层面来看，则可能是核心CPI环比“偏弱”。以我们前期预测为基线（参见《消费或小幅回升——7月经济数据前瞻》），基于高频数据，汽油和食品价格与我们的预期一致；虽然核心CPI环比0.3%，符合过去五年的季节性水平，但低于我们预期的0.5%（基于上月基数偏低、消费电子涨价、医疗服务涨价、竞争性领域服务涨价修复等判断）。

后续展望来看，预计今年下半年的CPI同比中枢约从1%降至0.8%左右，整体在0.5-1%的区间温和震荡。小幅下调的因素是：在经济转型存在温差的背景下，居民消费修复阶段性放缓，竞争性领域的服务涨价修复速度可能低于预期，汽车、酒类等可选商品价格也相对偏弱。以竞争性领域服务（剔除政府影响的服务）为例，最近两个月，涨价修复明显放缓：1-5月份累计上涨1.5%，2024-25年同期均值为0.8%，2021和2023年同期均值为1.7%；1-7月份累计上涨2%，2024-25年同期均值为2.1%，2021和2023年同期均值为3.2%。

但考虑到基数效应以及猪肉价格后续或温和上涨，本月的CPI同比读数可能是下半年的低点。

再来看PPI。PPI环比基本符合我们的预测，虽然7月份国际油价有所反弹，但市场可能低估了前期油价下跌的滞后影响，我们在前期报告中已经提示，油价下跌，更多的拖累可能会在7-8月份数据中体现（参见《PPI同比年内高点或已现》）。

从数据层面来看，主要是受国际油价和有色金属价格下跌的输入性影响，PPI环比跌幅从0.3%扩大至0.7%，但中游装备制造业价格继续上涨，产业升级和新质生产力发展对工业品价格带来支撑。本月中游装备制造业价格继续上行，环比上涨0.12%（未包含专用设备、电气机械、仪器仪表制造，这三个行业数据尚未公布）。据统计局解读，“人工智能、高端装备、新材料等领域蓬勃发展，智能无人飞行器制造、碳素新材料、船舶及相关装置制造价格分别上涨2.5%、0.4%和0.3%，智能家庭消费设备上涨3.4%”。

后续展望来看，6月份PPI同比顶部基本确定。后续低基数效应的消退以及油价可能再度缓和，是边际下拉力量；中游装备制造价格涨价的持续性（供需格局最优）则将继续对PPI环比构成支撑，是边际上拉力量，前者的影响相对较大，预计今年后期PPI同比或有小幅回落，但大概率在3-3.5%的区间波动。

整体来看，以GDP平减指数衡量，广义通胀水平在经历一轮快速修复后，从前期的负区间低位回升至目前的温和区间震荡。随着输入性因素的拉动逐步消退，若后续要继续保持在温和水平或继续小幅修复，核心或依赖于两类价格：一是国内定价的上游原材料行业，主要是地产链条；二是核心CPI，主要是竞争性领域的服务涨价继续修复和汽车等可选消费品价格的好转。针对前者，或需稳定终端需求类投资，财政或要保持必要支出强度，十五五重大项目提前推进，进而稳定基建投资。对于后者，重点在居民收入。仅从政策抓手的难易度、政策传导效率和时效性考虑，前者更为容易。

二、7月份通胀数据述评

（一）CPI：环比下跌，同比涨幅继续回落

CPI同比从1%降至0.5%，食品价格同比从-1.6%升至-1.5%，能源价格降至0.6%，核心CPI同比从1%降至0.9%。

核心CPI中，核心商品从1.7%降至1.5%，其中，“黄金饰品、个人护理用品和家用器具价格分别上涨24.6%、1.7%和0.2%，涨幅均有回落…计算机、平板电脑和移动电话机价格分别上涨17.4%、17.2%和8.5%，涨幅均有扩大”，小汽车价格跌幅从1.1%扩大至1.3%。租赁房房租同比持平于-0.6%。预计不含房租的核心服务价格同比降至1.3%，“医疗服务价格上涨4.3%，涨幅比上月扩大0.9个百分点…家政服务、在外餐饮和教育服务价格分别上涨1.3%、1.0%和0.6%，涨幅总体稳定”。

CPI环比下跌0.1%，较过去五年季节性水平低0.5个百分点。从大类来看，猪肉价格上涨，但鲜菜、鸡蛋、水果价格均低于季节性，导致食品价格弱于季节性；受前期油价下跌的滞后影响，能源价格跌幅扩大；消费电子涨价，暑期出现带动相关服务价格上涨，核心CPI季节性上涨0.3%。具体来看：

1）食品价格持平，较过去五年季节性水平低0.5个百分点。鲜菜价格上涨1.3%，鸡蛋价格下降2.1%，均明显低于季节性水平；应季水果大量上市，鲜果价格下降3.8%；生猪产能综合调控政策效应显现，叠加部分地区高温、强降雨等极端天气频发推高运输成本等因素，猪肉价格上涨4.1%，影响CPI环比上涨约0.07个百分点。

2）能源层面，受国际油价下跌的滞后影响，汽油价格跌幅扩大至10.7%，拖累CPI环比约0.35个百分点。

3）核心CPI上涨0.3%，符合过去五年季节性水平。分类来看：

Ø房租上涨0.1%，弱于季节性，今年累计下跌0.2%，弱于过去三年同期均值的0.2%。

Ø核心商品中，耐用品方面，消费电子产品、家用器具价格上涨，汽车价格下跌。“人工智能推动消费电子产品迭代升级，相关产品需求增加、价格上涨，平板电脑、计算机和移动电话机价格分别上涨11.3%、5.5%和1.0%，合计影响CPI环比上涨约0.03个百分点”，带动通信工具价格上涨1%，交通工具价格下跌0.2%，，家用器具价格上涨0.2%。非耐用品方面，酒类价格下跌0.2%，弱于季节性水平；衣着价格季节性下跌0.4%；中药价格持平，西药价格下跌0.1%。

Ø核心服务中，出行相关服务价格、医疗服务价格上涨。“暑期出行需求增加，旅行社收费、宾馆住宿、飞机票、交通工具租赁价格分别上涨7.2%、6.5%、4.2%和3.6%，合计影响CPI环比上涨约0.10个百分点；部分地区政策性调价持续推进，医疗服务价格上涨1.1%，影响CPI环比上涨约0.07个百分点。”

（二）PPI：环比跌幅扩大，同比涨幅回落

主要受国际油价和有色金属价格下跌的输入性影响，PPI环比跌幅从0.3%扩大至0.7%，但中游装备制造业价格继续上涨，产业升级和新质生产力发展对工业品价格带来支撑。受环比下降影响，PPI同比从4.1%回落至3.5%。

环比来看，PPI的行业价格主要有三条线索：

一是，输入性因素影响国内相关行业价格下行。原油化工和有色链条对PPI环比的拖累分别约0.46和0.14个百分点。石油开采、精炼石油产品制造、有机化学原料制造价格分别下降11.8%、8.4%和4.2%。有色金属矿采选业、有色金属冶炼和压延加工业价格分别下降2.1%和1.7%。

二是，季节性因素影响部分行业价格下降，钢材和非金属建材、水电和风电合计拖累PPI环比约0.11个百分点。7月份高温、雨水及台风天气较多，建筑项目施工进度放缓，黑色金属冶炼和压延加工业、非金属矿物制品业价格分别下降0.8%和0.5%；水力发电、风力发电增加，价格分别下降10.3%和3.9%。

二是，中游装备制造业供需格局优异，产业转型升级，价格继续上行。中游装备制造业价格环比上涨0.12%（未包含专用设备、电气机械、仪器仪表制造，这三个行业数据尚未公布），对PPI环比的拉动约0.05个百分点。

（三）7月份PPI涨价扩散情况

截至7月份，PPI行业的环比涨价范围收窄，30个有可比数据的行业中，价格上涨的行业个数从8个降至5个。

截至6月份，所有的40个行业中，价格上涨的行业个数从21个降至14个，处于2020年有完整数据以来的35%分位。同比来看，39个可比行业中，价格上涨的行业个数持平于21个，处于2020年以来的64%分位。（7月的行业PPI数据尚未全部更新）。

来源：券商研报精选