作者 | 李庚南

截至5月18日，4月份各项官方发布的经济金融数据均已出炉。一份全面反映前4个月经济金融运行的热力图完整展示于市场。一组组数据从不同维度诠释着经济的“温度”与市场的“体感”，展示着整体经济的波动性、差异性与一致性。

毫无疑问，GDP、外贸、工业增加值等核心指标表现出的持续稳定性或超预期性，以及相关结构性指标的亮点纷呈，进一步确立了我国经济稳中有进的总趋势，彰显了我国经济在异常复杂环境中的强大的韧性。但同时，也有一串堪忧的数据：1-4月社零同比累计仅增1.9%，4月当月同比增速仅为0.2%；全社会固定资产投资同比累计下降1.6%；民间投资累计同比下降5.2%；房地产投资、销售各项指标仍以两位数速度下行。显然，经济数据之间存在明显“温差”：宏观数据的亮眼更多体现了外需、高技术产业等新动能的强劲，而微观感受偏冷则反映了内需复苏偏缓、传统行业调整以及利润分配不均衡的现实。同时，经济与金融的匹配性、关键指标之间的协同性等问题也又从不同维度凸显了经济转型过程中深层次的结构性矛盾。

其一：M1与M2增速“剪刀差”扩大，“资金活化不足”的矛盾凸显。不仅反映市场投资意愿不足，也折射出金融与实体的匹配性不够。

数据显示，4月份广义货币M2同比增长8.6%，环比上升0.1个百分点；狭义货币M1同比增速由2月末的5.9%降至5.0%，环比下降0.4个百分点；M2-M1增速“剪刀差”由2月末的3.1扩大至3.6个百分点。

MI环比增速下降及M2-M1增速“剪刀差”持续扩大，意味着企业活期存款增长明显趋缓，存款定期化趋势强化。企业更倾向于将资金转为定期存款或理财产品，而非准备投资扩产或采购。4月份全国固定资产投资（不含农户）同比增速由低增长转为负增长1.6%即充分佐证了这一取向。据央行《存款性公司概览》数据，4月份活期存款较上月减少4.83万亿元，而定期存款增加1.73万亿元，其他存款（包括通知存款、大额存款、结构性存款等）增加2.19万亿元。

M2-M1增速剪刀差扩大表明，在预期偏弱、楼市低迷、股市赚钱效应还不明显情况下，市场有效需求不足、经济活力偏弱，民众倾向于锁定收益，减少风险暴露。同时，M1对房地产销售和地方平台活动很敏感。M1偏弱，也从侧面印证了房地产市场回稳乏力、地方政府项目现金流周转偏慢等现实情况。M2-M1剪刀差扩大，说明金融“宽货币”向实体“宽信用”的转化还存在一些堵点。一方面，房地产市场的低迷与分化实际上已导致这一传统“蓄水池”功能弱化，使资金更多停留在居民部门或流入理财市场。另一方面，金融“脱媒”与需求分化。代表新质生产力的高技术制造业（如AI、航空航天）更依赖股权、债券等直接融资，而传统行业信贷需求疲弱。这导致银行信贷扩张能力受限，企业贷款同比少增，影响了M1的派生。

其二：PPI与CPI“剪刀差”由负转正，物价数据与终端消费呈现“上游热、下游冷”格局，反映出当前经济复苏在结构上不均衡，供强需弱、消费需求不足的矛盾依然突出。

据国家统计局数据，4月份PPI同比增速继3月份在连续下降41个月后首次转正后上涨2.8%，环比上升1.7个百分点，明显超预期；而4月份CPI同比上涨1.2%，环比微升0.2个百分点。PPI-CPI剪刀差时隔44个月后首次转正，由1月末的-1.6升至1.6。

从历史数据来看，自2022年以来两者走势背离，PPI长期低于CPI。其深层原因有三：一是成本结构变化。随着中国跨过劳动力供给拐点，人力成本在终端消费和服务中的权重持续上升，削弱了上游原材料价格对下游终端价格的主导作用。二是供需格局差异。许多工业领域存在产能过剩，下游需求对价格上涨的支撑有限，导致工业品价格上涨乏力。同时，CPI中的食品价格受自身周期影响较大，容易与工业品价格走势分化。三是传导机制复杂。理论上，PPI上涨向CPI传导是否顺畅取决于终端需求的强弱、所处产业链环节以及政策环境等。在经济结构转型或受外部冲击时，传导机制可能减弱甚至失效。

从微观体感看，PPI-CPI剪刀差扩大实际上反映了上游原材料价格上涨、中下游企业成本压力因此剧增但无法顺畅向消费终端传导的矛盾。其主要原因：一是输入性因素拉动产业链上游成本上升、出产价格上涨。4月份生产资料价格同比上涨了3.8%，是PPI的主要拉动力。受地缘冲突推升的原油、有色金属等大宗商品价格驱动，国内石油和天然气开采业价格环比大涨18.5。二是内需偏弱导致生产端向消费终端价格传导不畅。扣除输入性因素，内需拉动的物价上涨动力有限。实际上，4月份生活资料价格同比为-1.4%，仍处于下降之中。这种“上游成本推高、终端需求承压”的格局，直接挤压了中下游制造业的利润，并通过收入机制反过来进一步抑制CPI。三是经济复苏的结构性差异。“剪刀差”转正，意味着上游工业品价格的恢复速度快于终端消费品。这表明当前利润分配格局已发生变化，利润正在向产业链上游的工业企业（如能源、原材料等）集中，也反映出当前经济复苏在结构上可能不均衡，工业领域和上游行业的景气度相对更高，而终端消费的恢复力度则相对温和。

必须清楚的是，由输入性通胀带来的PPI上涨，具有脉冲性特征，面临可持续的考验。PPI能否真正“站稳”，还需观察其内生性因素改善态势。其核心问题依然是需求：如果外需趋弱，将从根本上遏制PPI的上涨（当然还涉及转型程度对全球定价权的影响）；如果内需依然乏力，产业链上下游之间以及生产端与终端消费之间的相互制约也势必会对PPI及CPI的回暖形成掣肘。

其三：进口与出口“剪刀差”扩大，贸易顺差收缩。既彰显了“新旧动能转换”所释放的韧性活力，也凸显了新经济与传统产业分化的结构性矛盾。而这种分化终会在社会就业等方面体现出来，并通过收入分配机制传导至消费终端。

据国家统计局网站数据，4月份全国货物进出口总值同比增长18.7%，其中进口同比增长25.3%，出口同比增长14.1%，进口与出口增速剪刀差达11.2个百分点。在国际环境动荡不安、全球产业链供应链不断受到冲击的背景下，货物进出口近20%增幅无疑表现亮眼，彰显了我国经济增长的韧性与活力。

从结构看，出口产品结构充分体现了我国新旧动能转换的成效，同时也进一步凸显了高新技术与传统产业分化的结构性矛盾。1—4月份，出口主要靠集成电路、汽车等拉动，其中电动汽车、风力发电机组等绿色低碳产品出口额增长超过40%，而玩具、鞋靴等传统产品增速延续下降态势。从微观体感看：AI、新能源产业链订单饱和、利润丰厚，而传统外贸加工企业、内销型中小企业依然面临订单不足，说明新动能对低端产业的“挤出效应”明显。

更为值得关注的是，亮眼数据背后出口与进口的分化。进口与出口高达11.2个百分点的增速剪刀差，直接引致贸易顺差收窄。该“剪刀差”的扩大，某种程度上是由AI技术周期引领的全球产业链共振，叠加地缘冲突成本冲击共同作用的结果。一是受全球AI浪潮共振推动。全球AI算力投资热潮与中国制造业产能优势的“同频共振”带来了半导体产业链的量价齐升。国内算力建设和庞大的半导体产业链出口需要大量进口芯片等中间品。AI产业链的高景气既拉动了进口，也拉动了出口。但因进口基数及价格因素，以及人民币对美元升值因素，AI对进口的驱动效果更显著。二是输入性通胀。地缘冲突局势推高了全球油价，对“剪刀差”产生了双重影响：4月原油进口均价同比大涨41.4%直接抬高了进口金额，而高油价抑制了海外部分生产活动，从而拖累我国对部分地区的生产资料出口。

总体上，进口与出口的宽“剪刀差”进一步凸显了当前“外需强、内需弱”的格局。由于进口的高速增长多集中于生产端和特定领域，反映了“两头在外”的加工贸易和特定产业链的强劲需求。这与整体偏弱的内需（消费、投资）数据形成对比。客观地看，传统产业面临内外需不足的叠加困境，因其在整体经济中的体量，实际上成为当前影响供强需弱矛盾的核心因子。

其四：间接融资与直接融资增势分化，融资引擎由“信贷单引擎”向“政府债券与直接融资多引擎”切换。这既是实体经济融资渠道多元化的必然趋势，也反映了新旧动能转换过程中金融供给结构与实体经济结构的嬗变，以及居民家庭资产负债缩表态势，凸显了金融供给深层次结构性矛盾。

与宏观经济整体稳中向好、核心指标超预期增长相对比，4月份金融数据在社会融资总量保持合理稳步增长同时，在结构上呈现出明显的“分水岭”：以信贷为核心的间接融资增势趋缓，单月人民币信贷出现历史性负增长，政府融资仍是主要支撑，企业债和股票融资呈现积极的增长态势，成为社融的重要依托。

数据显示，4月末社会融资规模存量同比增长7.8%，增速与经济增长、价格总水平预期目标基本相匹配。结构上，对实体经济发放的人民币贷款余额占同期社会融资规模存量的60.6%，同比降低1.3个百分点。债券融资等直接融资在整个融资“盘子”中的占比继续提高。从增量看，前四个月社会融资规模增量累计为15.45万亿元，同比减少8930亿元。其中，对实体经济发放的人民币贷款增加8.59万亿元，同比少增1.29万亿元；与此同时，企业债和股票融资呈现积极的增长态势，企业债券净融资1.5万亿元，同比多7393亿元，非金融企业境内股票融资2008亿元，同比多655亿元。总体上，2026年以来信贷投放呈“量减速降”态势。其中，4月金融机构口径新增人民币贷款少增100亿元，同比少增2900亿元。

毋庸讳言，这种态势显然与各项经济指标的修复形成反差，与整体经济活动部分背离。其深层原因是经济引擎的切换、实体经济结构的转换：一方面，旧动能去杠杆化。房地产、传统基建等传统的信贷高依赖行业已进入深度调整期，居民购房杠杆意愿也已降至冰点。表现为企业“弃贷转债”与居民去杠杆、缩表。另一方面，新经济、新动能融资多元化，更倾向于直接融资。债券更适宜承接大规模长周期项目，股权融资则专门服务于高风险、高回报的科创企业。以科技创新、先进制造为代表的轻资产行业，虽缺乏传统银行偏好的有形抵押物，但其高成长性与股权、债券市场的风险定价逻辑天然契合。

辩证地看，间接融资与直接融资增势分化态势，并非金融支持的弱化，也并非简单的此消彼长，而是经济转型在金融镜像中的真实投射，反映了与新质生产力相匹配的社会资金配置逻辑正在发生质变。直接融资通过市场化定价，将资金引向技术、数据和智力资本密集的新兴产业。不少优质企业可以通过债券、股权、基金等获得融资，这些都会带来对贷款需求的减少。随着经济结构转型的深入推进，债券融资等直接融资的比重仍将继续提高，贷款增速放缓则成为新常态。

其五：住户部门和企业部门在融资需求方面的温差，呈现“企业强、居民弱”格局。住户贷款明显减少，居民家庭去杠杆倾向增强，而企业贷款在政策驱动下增长相对较快，对信贷托底效应明显。这种矛盾或进一步强化供强需弱格局。

数据显示，前4个月住户贷款减少4902亿元，其中短期贷款减少6102亿元；中长期贷款（主要为房贷）增加1199亿元，显示房地产市场在政策支持下边际改善。企业贷款实际已成为信贷增长的“压舱石”。

这种“企业强、居民弱”的分化格局，并非简单的周期性波动，而是深刻反映了经济结构转型、居民资产负债表调整以及融资模式变迁等多重结构性力量的交织。反映出经济结构转型过程中不同主体的融资行为和信心差异。信贷分化体现的是政策驱动型复苏（企业）与内生动能不足（居民）并存的格局。若居民信心得不到根本修复，可能拖累整体内需，进而影响企业盈利与信贷可持续性。

对居民而言，“降杠杆”已成为一种集体理性选择，由此推动居民家庭资产负债表缩表。由于收入预期不稳定、以房产为核心的家庭财富缩水，居民消费能力和消费意愿不足，融资需求萎缩。表现为居民短期贷款大幅减少，即便消费贷利率已低至3%以下，依然无法有效刺激需求，更多的情况是提前还贷。即使是购房按揭贷款，提高首付比例、降低杠杆也成为更多人的理性选择。

对企业而言，虽然贷款总体呈增长态势，但在新旧动能转换中融资需求也明显分化。 一方面，高技术制造业、AI等新经济产业，主要依赖股权、债券等直接融资，对传统银行贷款的依赖度下降。房地产、传统制造业等旧经济产业，因自身信心不足，借贷需求也持续收缩。另一方面，政策性金融工具（如新型政策性金融工具、专项再贷款）支撑中长期融资，引领信贷主要支持“两重”（重大战略、重大工程）、“两新”（新型基础设施、新型城镇化）、现代化产业体系（高端制造、新能源、新材料）、乡村振兴及小微企业。中长期贷款持续扩张也意味着制造业、基建等领域投资信心在逐步回升。

上述“剪刀差”从不同的纬度指向当前经济面临的一个共同的、核心的矛盾：供强需弱、消费不足依然是经济增长的关键瓶颈。经济数据之间所呈现的“温差”，本质上是中国经济在转型深水区，新旧动能切换、内外需拉力不平衡、以及全球地缘冲突输入性影响共振的结果。“温差”既体现了经济新的驱动、活力与韧性，又凸显了经济深层次的结构性矛盾。当前，新经济、新驱动仍处于成长期，尚无法从总量驱动上替代传统经济、传统模式，从稳定基本盘出发，需要平衡好新经济与传统经济的关系。关键是要疏通货币政策（利率）传导机制、产业链上下游成本合理传导机制。而深层次问题是，消费终端的居民收入增长缓慢甚至减少、收入预期趋弱及家庭财富缩水。因此，加快推动居民家庭负债表的修复将是一个需要直面的课题。但居民家庭资产负债表的修复并非单的去杠杆。笔者认为，无论从居民家庭自身财务管理提升角度，还是从提振全社会消费角度，保持一定的居民杠杆率水平仍是必要的。居民家庭资产负债表的健康需要有一定的杠杆支撑，并非杠杆率越低越好。