来源：国盛固收杨业伟团队

去年中以来，社融增速见顶回落、贷款增速持续下滑，这意味着实体融资需求走弱，但存款增速却持续保持高位。今年4月同比8.9%的存款增速显著高于同期社融7.8%的增速和贷款5.6%的增速。存款与贷款和社融增速差拉大，形成了金融机构，特别是银行缺资产的格局，这一方面形成资金宽松，另一方面导致银行配债需求较高。因而判断后续资金走势以及债券配置力量情况，非常依赖于存款走势的判断。那么为何存款持续高增，持续性如何呢？

从结构来看，今年存款结构呈现为居民存款增加有所放缓，而企业存款与财政存款保持平稳甚至上升，非银存款则显著增加的格局。但这更多是表象，穿透之后我们可以看到，居民储蓄意愿上升对整体存款增长是核心决定变量，而企业盈利分化加大和投资相对有限等，共同推升了存款增速。

居民存款增速下降或仅为金融资产配置结构转变的结果，但总体储蓄意愿并未改变。去年中以来，居民存款增速持续走低，同比增速从去年7月的10.3%下降到今年4月的7.9%左右。过去12个月累计增量也从15万亿元左右下降到12.6万亿元。居民存款下降需要放到更广视角去看。目前就业与收入承压背景下，人均消费支出增速降幅明显大于人均可支配收入，储蓄意愿仍较高。因而居民整体储蓄依然在增加，而居民储蓄中房地产销售继续放缓，则更多储蓄体现为金融资产。在居民存款下降的同时，居民以其他形式持有的金融资产持续增加。根据我们测算，2026年一季度居民持有理财、货基、债基、股基和保险分别同比增加2.5万亿元、1.7万亿元、0.7万亿元、0.4万亿元和1.9万亿元，合计7.1万亿元。居民存款收益的下降推动资金更多进入到这些非银资管产品。因而整体居民储蓄依然在增加，只是储蓄形式发生了变化。

居民储蓄更多以非银产品形式体现，这导致非银资金流入增加，而各类非银资金最后又会回流银行，形成非银存款，对银行来说，整体存款依然保持增加。居民资产更多转化为非银金融产品，一方面非银金融机构会通过购买存单等形式将资金回流银行；另一方面，由于银行具有结算功能，非银资金最终还是以非银存款的形式回流银行。非银存款同比增速从去年9月的9.7%大幅攀升至今年4月的35%，就是这种结构变化的体现。因此，更为综合地看待存款增速变化，应该将非银存款和居民存款合计来看。

企业存款也由于结构性原因，持续保持较高增速。目前企业存款同比增速稳定在4%附近。一般认为贷款派生存款，这对企业更为明显。但近期融资需求下降情况下，企业存款还能增长，主要是两方面原因。一方面是汇率升值使得结汇需求增加，这直接增加了企业存款；另一方面，目前企业利润分化显著，企业盈利更多集中在AI相关行业和有色能源行业，其它行业盈利不足，因而其它行业投融资需求有限，但AI与有色能源行业相对于其盈利，投资则相对有限，因而高盈利使得有限的投资无需外源性融资，反而形成了存款的积累。这种结构性分化可能持续支撑企业存款。

往后看，存款或继续保持高速增长。居民存款方面，未来居民储蓄意愿或仍然较强，而地产仍处于磨底阶段，房地产销售快速回升可能性不大。虽然居民存款增速有所回落，但从居民存款+非银存款的口径来看，储蓄仍将保持增长。企业存款方面，需求尚未全面回升，且AI、能源涨价有可能挤出其他相关需求，企业或仍谨慎，利润向投资转化可能不畅，因此虽然融资放缓，但企业存款或继续保持稳定增长。

存款成本或继续下行，推动资金价格保持低位。自2024年来，银行存款成本持续下行，今年预计同业存款等成本或仍将继续回落。一方面，同业存款持续保持高增长，未来同业存款成本有望进一步走低；另一方面，居民存款转移中此前高息定存到期搬家，同样能够带来融资成本下降。这将进一步降低银行对资产收益水平的要求，其中包括资金价格。进而形成当前流动性持续宽松环境。

银行配债需求增加以及对收益率要求降低或仍将推动利率保持低位。目前居民储蓄意愿仍然较高而贷款需求仍然较弱，存贷款增速差有望保持高位或拉大，这会形成银行的资产缺口，导致流动性宽松以及银行配债需求增加。此外，存款成本下降降低了银行对资产收益的诉求，近年来银行净息差也较为平稳，净息差缩窄压力较小，使得银行对当前较低的资金价格和债券利率依然能够接受，买债动力仍在。因此，未来利率或仍将保持低位。

风险提示：

风险偏好恢复；货币政策调整；数据测算误差。

去年中以来，社融增速见顶回落、贷款增速持续下滑，这意味着实体融资需求走弱，但存款增速却持续保持高位。今年4月同比8.9%的存款增速显著高于同期社融7.8%的增速和贷款5.6%的增速。存款与贷款和社融增速差拉大，形成了金融机构，特别是银行缺资产的格局，这一方面形成资金宽松，另一方面导致银行配债需求较高。因而判断后续资金走势以及债券配置力量情况，非常依赖于存款走势的判断。那么为何存款持续高增，持续性如何呢？

从结构来看，今年存款结构呈现为居民存款增加有所放缓，而企业存款与财政存款保持平稳甚至上升，非银存款则显著增加的格局。但这更多是表象，穿透之后我们可以看到，居民储蓄意愿上升对整体存款增长是核心决定变量，而企业盈利分化加大和投资相对有限等，共同推升了存款增速。

居民存款增速下降或仅为金融资产配置结构转变的结果，但总体储蓄意愿并未改变。去年中以来，居民存款增速持续走低，同比增速从去年7月的10.3%下降到今年4月的7.9%左右。过去12个月累计增量也从15万亿元左右下降到12.6万亿元。居民存款下降需要放到更广视角去看。目前就业与收入承压背景下，人均消费支出增速降幅明显大于人均可支配收入，储蓄意愿仍较高。因而居民整体储蓄依然在增加，而居民储蓄中房地产销售继续放缓，则更多储蓄体现为金融资产。在居民存款下降的同时，居民以其他形式持有的金融资产持续增加。根据我们测算，2026年一季度居民持有理财、货基、债基、股基和保险分别同比增加2.5万亿元、1.7万亿元、0.7万亿元、0.4万亿元和1.9万亿元，合计7.1万亿元。居民存款收益的下降推动资金更多进入到这些非银资管产品。因而整体居民储蓄依然在增加，只是储蓄形式发生了变化。

居民储蓄更多以非银产品形式体现，这导致非银资金流入增加，而各类非银资金最后又会回流银行，形成非银存款，对银行来说，整体存款依然保持增加。居民金融资产结构发生转变，存款转换为理财、基金等其他类型金融资产，导致居民银行存款同比少增、非银存款同比多增，市场担心这一存款搬家现象是否会对债市造成冲击。但实际上，一方面非银金融机构会通过购买存单等形式将资金回流银行；另一方面，由于银行具有结算功能，非银资金最终还是以非银存款的形式回流银行。非银存款同比增速从去年9月的9.7%大幅攀升至今年4月的35%，就是这种结构变化的体现。因此，更为综合地看待存款增速变化，应该将非银存款和居民存款合计来看。高频数据也显示银行负债端压力或有限，近期银行一直净偿还存单，银行间质押式回购交易量依然保持在8万亿元以上，显示银行并不缺负债。银行间流动性也较为充足，DR007近期持续低于政策利率，1年同业存单利率、转贴半年国股利率也不断下行，居民金融资产结构改变并未对银行负债端造成实质性影响。

企业存款也由于结构性原因，持续保持较高增速。目前企业存款同比增速稳定在4%附近。一般认为贷款派生存款，这对企业更为明显。但近期融资需求下降情况下，企业存款还能增长，主要是两方面原因。一方面是人民币自2025年5月以来持续上升，汇率升值使得结汇需求增加，这直接增加了企业存款；另一方面，目前企业利润分化显著，企业盈利更多集中在AI相关行业和有色能源行业，其它行业盈利不足，因而其它行业投融资需求有限，但AI与有色能源行业相对于其盈利，投资则相对有限，因而高盈利使得有限的投资无需外源性融资，反而形成了存款的积累。这种结构性分化可能持续支撑企业存款。

往后看，存款或继续保持高速增长。居民存款方面，消费者信心指数仍位于低位且有回落趋势，未来居民储蓄意愿或仍然较强，而地产仍处于磨底阶段，房地产销售快速回升可能性不大，因此居民储蓄更多以金融资产形式体现。虽然居民存款增速有所回落，但从居民存款+非银存款的口径来看，储蓄仍将保持增长。企业存款方面，经济K型分化下，需求尚未全面回升，且AI相关产业链的涨价有可能挤出其他相关需求，例如AI涨价推动通信工具CPI同比由3月的2.6%上升至4月的4.2%，4月通讯器材商品零售额同比迅速由上月的27.3%大幅下滑至6.2%，能源价格的大涨也一定程度上挤出了石油和汽车尤其是燃油车的消费。因此，企业对未来预期或仍保持谨慎，利润向投资转化可能并不顺畅，企业存款或继续保持上涨。

存款成本或继续下行，推动资金价格保持低位。自2024年来，银行存款成本持续下行，今年预计同业存款等成本或仍将继续回落。一方面，同业存款持续保持高增长，未来同业存款成本有望进一步走低；另一方面，居民存款转移中此前高息定存到期搬家，同样能够带来融资成本下降。这将进一步降低银行对资产收益水平的要求，其中包括资金价格。进而形成当前流动性持续宽松环境。

银行配债需求增加以及对收益率要求降低或仍将推动利率保持低位。目前居民储蓄意愿仍然较高而贷款需求仍然较弱，存贷款增速差有望保持高位或拉大，这会形成银行的资产缺口，导致流动性宽松以及银行配债需求增加。此外，存款成本下降降低了银行对资产收益的诉求，近年来银行净息差也较为平稳，净息差缩窄压力较小，使得银行对当前较低的资金价格和债券利率依然能够接受，买债动力仍在。因此，未来利率或仍将保持低位。

风险提示

风险偏好恢复；货币政策调整；数据测算误差。

来源：券商研报精选