来源：华泰睿思

核心观点

宏观视角，PPI同比有望于5-6月转正

考虑到PPI中石油化工相关商品价格、CPI中运输和与能源相关性较高的分项或表现强于此前预期。此外，随着AI投资相关需求以及外需走强，叠加国内“反内卷”政策的稳步推进，对PPI波动率贡献较为显著的黑色系、有色系上游商品价格有望延续温和回升态势，中下游（光伏设备、汽车等）价格亦有望企稳，共同推动PPI指标同比降幅收窄。华泰宏观团队预测中国PPI或将在今年5-6月转正，为2022年10月来首次；2026全年平均PPI或将从去年的-2.6回升至+0.1%，而今年年底PPI可能达到1%左右（《PPI何时转正?》2026年3月1日）。

PPI上行期间AH权益有哪些规律？

2000年以来A股存在7次PPI上行区间（其中一轮最终并未回正），回顾PPI上行区间内AH市场表现，港股相关性略高于A股，但两者弹性相当，风格上，大市值弹性高于小市值、价值弹性高于科技成长。此外，通常认为中国作为制造国，PPI上行过高往往会从企业盈利侵蚀、流动性预期边际收紧两个角度影响市场，实证数据检测证实上述结论，当PPI同比增速上行至5%-6%以上后（与PPI环比高点基本对应），两者相关系数将显著回落，甚至变为负值。从时序上来看，市场往往会提前两个季度开始交易PPI同比的回升，往往与PPI环比筑底的时点对应。行业上，PPI同比上行期间，AH周期品、A股中游制造、港股部分必需消费往往受益于PPI同比回升。

不同PPI上行驱动因素下受益的行业

我们将推动PPI上行的驱动因素分为五类：输入型通胀、需求拉动型通胀、成本推动型、货币驱动型和混合型通胀，并根据宏观因子打分模型确定历史上7次PPI上行的主要驱动力。结果来看，2012年之前PPI上行以需求拉动因子驱动为主、之后则以成本推动因子驱动为主，2006H2-2008H1、2020H2-2021H1两轮PPI上行存在明显输入型通胀因子驱动。

输入型通胀：国际大宗商品涨价相当于对中国制造业征收了一笔额外的“原材料成本”，往往带动上游资源品利润扩张、中下游成本挤压、PPI-CPI剪刀差走阔，回测上看，能源金属、非金属材料、冶钢原料、焦炭、农化制品等板块主要受益，消费电子、食品加工、医疗器械、文娱用品等板块可能受损。

需求拉动型通胀：由于内生需求回暖推动价格上行，全产业链利润扩张，风险偏好提升，行业轮动呈现明显的上游->大金融->消费的顺序，回测上看，非金属材料、能源金属、乘用车、光伏设备、其他电源设备、玻璃玻纤等板块主要受益，消费电子、专业服务、一般零售、厨卫电器、通信服务等板块可能受损。

成本拉动型通胀：主要源于国内政策性或事件性供给收缩（如供给侧改革、环保限产、能耗双控），核心特征是“量缩价升”和受益行业极度集中。历史来看，四轮成本拉动型通胀受益行业与产能周期行业筛选相关性强，建议关注光伏设备、建材、黑色家电、农化制品、玻璃玻纤等处于主动扩产或被动去产尾声的行业（《财报深读：盈利周期渐入佳境》2025年11月13日）。

货币驱动型通胀：对市场更多是风格影响，货币驱动型PPI上行具有鲜明的“前半场vs后半场”的特征，前半场（宽松初期→PPI见底回升）内关注成长、小盘风格，后半场（PPI加速上行→政策预期收紧）向价值防御切换。

风险提示：模型误差；统计出现偏误；历史回测数据较短。

正文

历史来看，AH哪些行业在PPI上行期受益？

仅以趋势来看，2000年以来A股存在7次PPI上行区间，但需要注意2012H2-2014H1、2023H2-2024H1两轮PPI上行区间内，最终PPI同比增速并未回正，或与彼时制造业产能周期处于下行期有关，工业品价格修复的弹性受到了企业产能利用率回落的拖累。实证来看：

1）港股对PPI上行相关性强于A股。2000年以来，万得全A指数与PPI同比相关性为-0.21、恒生综合指数与PPI同比相关性为0.08，两者β值均约等于0；若仅将样本缩小至上述筛选出的上行区间，万得全A与PPI同比的相关性转正至0.04、恒生综合指数与PPI同比的相关性上升至0.22；

2）上述相关性变化反映出，AH市场对于PPI同比上行和PPI同比下行的反映程度不一样，我们进一步对PPI同比上行和下行期间，AH市场走势进行回顾，结果显示当PPI同比增速上行至5%-6%以上后（与PPI环比高点基本对应，图6），两者相关系数值将显著回落，甚至变为负值（代表PPI同比上行将有损于AH市场表现）。市场通常认为，PPI同比变动主要反映上游资源品（煤炭、钢铁、化工、石油等）的价格变动，当PPI同比涨幅过高，一方面意味着资源品价格过高，可能侵蚀下游利润，另一方面也往往意味着经济有过热迹象，往往会出现流动性收紧的预期，从实证数据来看，这一判断是成立的；

3）在PPI同比回升阶段，港股相比于A股跟PPI同比的相关性更高（图2），但弹性类似（图3）；风格上，大市值弹性高于小市值（图3）；此外，科技成长风格与PPI同比回升的相关性较低且表现弱于价值风格；

4）进一步从影响时滞来看，市场往往会提前两个季度开始交易PPI同比的回升（往往与PPI环比筑底的时点对应，图6）。我们将AH市场涨跌幅进行不同期限的错位，并计算与PPI同比的相关系数，可以看到提前两期的市场涨跌幅与PPI同比的相关系数最强。

5）行业层面，PPI同比上行期间，AH周期品、A股中游制造、港股部分必需消费往往受益于PPI同比回升。以2005以来的月度数据计算各申万二级行业、Wind港股三级行业领先两个季度的相对收益与PPI同比的β系数及p-value，具体方法为：1）在样本内进行100次有放回抽样的一元线性回归；2）每次抽样为随机挑选一段连续48-60个月的样本序列（与经济短周期时长类似），对各个细分行业进行一元线性回归，并记录回归得到的beta值与p-value；3）统计100次抽样各行业的β系数均值及p-value均值，用以表征PPI同比对行业收益影响状况。

不同PPI上行成因下受益的行业

前文我们从数据统计视角分析了PPI上行期间AH受益的行业，但具体看每一轮PPI上行期间的行业表现，会发现不同轮次之间存在较大差异，比如2020H1-2021H1期间上游资源品表现相对较优、2009H1-2011H1期间虽然周期品前期较优但整体来看消费板块表现领先，这说明研究PPI上行对行业的影响不能整体一概而论，理解驱动PPI上行的因素是什么至关重要。

我们进一步将推动PPI上行的驱动因素分为五类：输入型通胀（由外部因素通过国际贸易和资本流动渠道传导至国内，推动工业品生产成本和出厂价格上升的通胀类型，核心特征是“外生冲击、被动承受”）、需求拉动型通胀（指由于固定资产投资增速上升、工业产出增长、消费升级或出口景气等内生需求因素推动，工业品出现供不应求局面，价格普遍上涨）、成本推动型（成本冲击来源是国内的环保政策、限产计划、行政性去产能等）、货币驱动型（广义货币供应量和信贷的大规模扩张推动总需求超过总供给，导致工业品价格出现广泛而持续的上涨）和混合型通胀（前述多类混合），并逐一分析各类别的传导机制、识别方法及影响行业。

首先，如何区分这几类不同的驱动因素？实践中，PPI上行往往由多种因素叠加驱动，纯粹单一驱动因素较少，因此我们构建了一套打分体系来识别各轮PPI上行的驱动因素（图表10）。具体来看，1）对于输入型通胀因子我们选取CRB指数同比、布伦特原油价格同比、进口价格指数同比、人民币贬值幅度四个指标；2）对于需求拉动型通胀因子，我们选取制造业PMI、固定资产投资同比、工业增加值同比和出口同比四个指标；3）对于成本推动型通胀因子，我们选取粗钢产量同比、黑色开采业用电量同比、PMI生产和新订单差值、高低品质铁粉价差、高耗能产业固定投资差（有色、钢铁、煤炭等行业固定投资完成额与制造业整体固定资产投资完成额的差值）五个指标；4）对于货币政策驱动型通胀因子，我们选取M2同比、社融存量同比、DR007偏离度三个指标。

对于每个指标，我们计算其在各轮PPI上行周期内的均值，并除以七轮整体来看该指标的最大值与最小值之差，作为衡量该指标在各轮PPI上行期活跃度的指标，并将各指标活跃度加权打分形成综合得分，结果见图表10。

其次，如何根据不同的驱动因素，挖掘对应受益的行业？纯逻辑推演容易陷入“合理但不一定对”的陷阱，比如直觉上认为化工应该在PPI上行中受益（因为产品也在涨价），但数据可能证明了化工的成本涨得更快，所以并非最受益的品种。因此，本文构建多维度的打分模型来对不同驱动因素下的受益行业进行筛选，需要说明的是，打分模型主要侧重于输入型通胀及需求拉动型通胀，成本驱动型和货币驱动型更偏结构性，因此不做全局打分，仅展示行业筛选。

我们从三个维度进行打分：1）成本暴露度，用以衡量该行业对特定通胀类型相关原材料的成本依赖程度，得分越高，意味着该行业在对应通胀环境下的成本冲击越大；2）传导能力，衡量该行业将成本上升转嫁给下游客户的能力，得分越高，表示成本传导越顺畅，利润被挤压的风险越小；3）历史超额，衡量该行业在历史上同类型PPI上行周期中相对万得全A的累计超额收益率，直接用历史数据验证逻辑推演是否成立。

下面展示打分结果：

对于输入型通胀：国际大宗商品涨价相当于对中国制造业征收了一笔额外的“原材料成本”，往往带动上游资源品利润扩张、中下游成本挤压、PPI-CPI剪刀差走阔，我们以各板块毛利率变动与CRB指数（汇率调整）的β值衡量成本暴露度，以对应品种PPI（统计局口径）与对应板块毛利率变动的β值衡量传导能力（用存货周转天数来调整滞后性）、历史上两轮输入型通胀因子权重较高区间的行业涨跌幅衡量历史超额，可以看到能源金属、非金属材料、冶钢原料、焦炭、农化制品等板块主要受益于输入型通胀，消费电子、食品加工、医疗器械、文娱用品等板块主要受损于输入型通胀；

对于需求拉动型通胀：由于内生需求回暖推动价格上行，全产业链利润扩张，风险偏好提升，行业轮动呈现明显的上游->大金融->消费的顺序，我们以各板块营收同比与名义GDP增速的β值（控制出口变量）、以PPI与PPIRM剪刀差（针对中游制造）及PPI与CPI剪刀差（针对下游消费）与对应板块毛利率变动β值衡量传导能力、历史上四轮需求拉动型通胀因子权重较高区间的行业涨跌幅衡量历史超额，可以看到非金属材料、能源金属、乘用车、光伏设备、其他电源设备、玻璃玻纤等板块主要受益于需求拉动型通胀，消费电子、专业服务、一般零售、厨卫电器、通信服务等板块主要受损于需求拉动型通胀。

对于成本拉动型通胀：主要源于国内政策性或事件性供给收缩（如供给侧改革、环保限产、能耗双控），核心特征是“量缩价升”和受益行业极度集中。历史来看，四轮成本拉动型通胀受益行业与产能周期行业筛选相关性强，建议关注光伏设备、建材、黑色家电、农化制品、玻璃玻纤等处于主动扩产或被动去产尾声的行业（《财报深读：盈利周期渐入佳境》2025年11月13日）。

对于货币驱动型：更多是风格影响，货币驱动型PPI上行具有鲜明的“前半场vs后半场”的特征。前半场（宽松初期→PPI见底回升）内，此阶段宏观环境以长端无风险利率下行、剩余流动性充沛为标志。在宽裕的流动性溢价下，市场交易的核心是贴现率的下行。因此，对利率更敏感、长久期的成长股以及具备高弹性的小盘股往往率先迎来“拔估值”行情；后半场（PPI加速上行→政策转向收紧预期）内，分子端逻辑回归，风格向价值防御切换。 随着工业品价格加速上行引发通胀预期升温，长端利率企稳反弹，市场开始提前定价央行货币政策的边际收紧。此时，估值驱动让位于盈利驱动，市场风格将发生明显的“高低切”，资金从成长板块流出，向具备抗通胀属性、低估值防御特征的顺周期与价值板块聚拢。

风险提示

模型误差：本文所有的β系数基于线性回归模型得出，可能存在异方差、自回归等问题；

统计出现偏误：成本暴露、价格传导等测算可能存在偏误；

历史回测数据较短：历史上PPI上行期仅有7轮，回测所用数据较少。

相关研报

研报：《PPI上行如何影响AH权益？》2026年3月2日

王伟光 分析师 S0570523040001

何康 分析师 S0570520080004 | BRB318

来源：券商研报精选