来源：国金证券第5小时

投资心语

AI应用“新王登基”，

恒生科技为何掉队？

各位投资者朋友：

昨日（1月12日）A股市场以一场史诗级的行情，为“AI应用元年”的叙事写下了最浓墨重彩的开篇。全天成交额飙升至3.6万亿元，市场情绪亢奋。盘面上，一个鲜明的格局已然形成：以传媒、软件、营销为代表的AI应用板块全面爆发，新“易中天”诞生，多只个股涨停，资金汹涌而入。

然而，一个有趣的现象是，作为中国新经济与AI核心资产集合的恒生科技指数，在此轮AI应用的主题行情中，表现却相对滞后。是因为恒生科技缺乏AI基因吗？昨天小编就跟大家聊一聊，为何恒生科技滞后本轮AI应用叙事。

PART.01

AI应用上涨的核心逻辑：从“烧钱叙事”到“盈利闭环”的迫切期待

AI应用的此轮关注度提升，根本驱动力在于产业发展阶段的内在要求。一级市场可以讲故事，但二级市场需要看财报。随着头部AI公司集中上市，市场拿着放大镜开始审视：AI到底如何赚钱？ 这种审视，推动投资逻辑从泛泛的“前景广阔”转向寻找具体的、可验证的盈利路径。

首先，基础设施的完善为应用爆发提供了前提。正如“要想富，先修路”，过去两三年在算力上的天量投资，相当于完成了主干道的铺设。模型API价格的持续下调与OpenRouter Token消耗量的高速增长，共同印证了应用端使用门槛的降低和需求的真实存在。这意味着，创新的重心从“如何拥有算力”转向“如何用好算力”。

其次，盈利模式的探索进入关键期，硬件先行成为确定性更高的选择。目前，纯粹的软件订阅或API调用模式虽在跑通，但规模尚小。市场因此将目光投向了与硬件结合更紧密、付费意愿更明确的场景。这并非对软件应用的否定，而是在商业化早期的一种务实选择。

最后，中国企业在AI应用落地中具备独特优势。一是工程师红利带来的极致成本优化能力，这在DeepSeek的案例中已得到验证；二是全球最丰富的应用场景和最大的互联网用户基数，构成了天然的“数据实验室”；三是供应链的快速响应与整合能力，能加速产品迭代。政策上，“人工智能+”专项行动也在为制造、服务等领域的融合应用铺路。因此，研究全球AI应用的规模化落地，中国企业是无法绕开的一环。

PART.02

关键疑问：恒生科技为何涨幅滞后？

既然AI应用前景光明，且恒生科技指数囊括了腾讯、阿里、小米、理想、小鹏等各领域的龙头，为何其表现未能同步？这主要源于市场短期给予的三重“认知枷锁”。

1.短期叙事枷锁：从“AI应用指数”被暂时拖回“外卖内卷指数”。恒生科技指数中，美团、阿里等占据重要权重的公司，近期正陷入激烈的“闪购大战”和电商价格战。这种存量市场的内卷严重消耗了企业利润，模糊了AI带来的增长叙事。市场短期更关注其传统业务的竞争压力，而非AI的远期潜力，压制了指数整体表现。

2.资金偏好枷锁：从“应用故事”转向“算力业绩”。2025年八月以来，“AI吞噬软件”的恐慌情绪从美股蔓延至港股，由于AI应用标的对市场情绪高度敏感，其估值出现了先于基本面的大幅下修。与此同时，市场资金的风险偏好有所变化，更加青睐业绩确定性高、财报能即时兑现的算力基础设施板块（如服务器、芯片）。这种资金在产业链内部的迁移，导致了应用板块β（市场波动相关性）的暂时钝化，恒生科技作为应用重镇，自然也受到影响。

3.流动性敏感枷锁：美元指数的“逆风”。 恒生科技作为离岸市场，其估值对全球美元流动性极为敏感。历史数据显示，恒生科技指数与美元指数呈现明显的负相关关系。 在2025年9月至11月期间，美元指数从97.7涨至100.2，同期恒生科技指数从5798点跌至5545点，形成了明显的压制。尽管近期美元指数有所回落，但市场对美联储货币政策节奏的疑虑，仍使资金对港股保持一定的谨慎。

PART.03

滞后之下的价值重估：恒生科技仍是AI应用核心载体

拨开短期迷雾，恒生科技仍然是布局AI应用最全面、确定性最强的载体之一，滞后更多是市场认知与产业进程的时间差，而非长期逻辑破裂。

首先，指数成分与AI应用矩阵高度契合，“AI浓度”持续提升。拆解持仓：半导体、消费电子覆盖“端侧应用”；造车新势力对接“智能驾驶”；互联网巨头既是大模型与云服务提供者，也拥有海量应用场景。随着智谱、MiniMax等AI企业登陆港股，指数AI属性将进一步强化。

其次，互联网巨头“双轨优势”被低估。市场聚焦传统业务内卷，忽视其AI价值：一是“卖水人”角色，通过云服务支撑AI生态；二是“用水人”角色，以AI赋能现有业务降本增效，强化利润护城河。稳定现金流、庞大用户基数让AI成为二次增长杠杆，“赋能型价值重估”潜力巨大。

最后，估值提供安全边际。当前恒生科技约23倍的市盈率，不仅处于自身历史低位（近5年34%分位），也显著低于纳斯达克100指数（36倍）和A股科创50指数（178倍）。一旦其权重公司从价格战中脱身，或AI应用收入开始在其财报中清晰体现，其巨大的估值修复空间与产业成长性将形成共振。

PART.04

结论与展望

综上所述，AI应用板块的上涨，是产业周期从基础设施建设迈向商业化落地的必然反映。而恒生科技的涨幅滞后，则是短期盈利扰动、资金风格切换和外部流动性压力共同作用的结果，这更像是一种“成长的烦恼”，而非长期逻辑的破灭。

展望2026年，驱动恒生科技价值重估的积极因素正在累积：一是“内卷”缓和，若外卖补贴战结束，则利润有望修复；二是AI叙事强化，随着应用端现象级产品出现，市场将逐渐将其认知从“外卖指数”切换至“AI应用指数”；三是流动性环境改善，美联储降息周期与人民币升值预期，将从内外两个维度提振港股的流动性和资产吸引力。

因此，当前的滞后，或许正为投资者提供了一个以合理价格布局中国AI应用核心资产的窗口。投资的关键，在于不被短期的K线波动和情绪噪音所遮蔽，看清那正在滚滚而来的、由AI应用落地所驱动的时代巨浪。

（撰文：国金证券财富产品中心）

来源：券商研报精选