文 | 智见time，作者 | 小钟，编辑 | 经纬

从被纳入恒指后迅速触达史高 339.6 港币/股到 12 月 15 日收盘的 190.7 港币/股，泡泡玛特股价已经跌去了 43.8%。

伴随股价下跌的是泡泡玛特在舆论场的被动：海外“黑五”销量可能不及预期、员工直播间吐槽自家产品价格太贵、mini labubu 二级市场价格崩盘......

似乎市场对泡泡玛特的担心在最近这段时间集中爆发。似乎所有对泡泡玛特的赞美一夜转向。

这也不禁让人想问，在已经快 2026 年的当下，我们该如何看待泡泡玛特？

什么是泡泡玛特的内核？潮玩？盲盒？情绪价值？社交炒作？这些都是，因为这些元素是当前阶段泡泡玛特几乎所有主力产品能够大卖的保证。

但这些也都不是，只因无论是同赛道直接竞争的友商，还是玩法相似的先驱者，这些元素的排列组合并没有催生出火爆程度可以比肩的泡泡玛特第二。

泡泡玛特英文名 PopMart，直译为“流行物市场”。而潮流代表着受众够大，代表着大众接受度高，也代表着成为 meme、社交裂变和扩散的可能。

当然，潮流也代表着注定的退潮。这也是资本市场所担心的，泡泡玛特可能最终变成泡泡。

但是在当下这个时代，当马斯洛理论的顶点“精神需求”被解构为简单的“情绪价值”，并被再度重构为即时的多巴胺涌动时，拥抱潮流、制造潮流、甚至刺破潮流便成了泡泡玛特永动的印钞机。

拐点已至？

虽然销量和扩张上继续高歌猛进，但在二级市场，泡泡玛特突然踩下了刹车。

这一脚刹车，踩到了泡泡玛特在二级市场的高光时刻。

8 月 22 日盘后，恒生指数有限公司正式将泡泡玛特纳入恒生指数和中国企业指数。恒指公司宣布，泡泡玛特在恒生指数中的权重为 0.22%，在恒生中国企业指数（“国企指数”）中的权重为 2.10%，指数调整将在 9 月 8 日生效。

这也意味着，大量配置、追踪恒指或国企指数的机构将买入泡泡玛特。

但是泡泡玛特的股价并没有迎来新一轮暴涨。

8 月 25 日，在泡泡玛特被官宣纳入指数的第二个交易日，其股价收盘为 326.6 港币/股，仅比 22 日 320.4 的收盘价上涨 1.9%。

8 月 27 日，泡泡玛特股价达到最高峰 339.6 港元/股，随后便急转直下。8 月 29 日，也就是该周周五，泡泡玛特的收盘价已经跌到 322.4 港币/股，抹去了该周以来的所有涨幅。

更具讽刺意味的是，9 月 8 日，在指数调整当日泡泡玛特股价暴跌 7.11%。

10 月 21 日盘后，泡泡玛特给出了第三季度业绩相关数据：整体营收增长 245%-250%，海外增幅达 365%-370%，美洲地区暴增 12 倍，强劲的毫无疑问。

然而市场似乎习惯了高增长，面对又一份不错的成绩单，泡泡玛特股价仅在次日微涨约 2%，旋即于 23 日大跌 9.36%。

更有意思的是，由于泡泡玛特第三季度财务数据是在盘后发布的，21 号当天，焦急忐忑的投资者们选择了“用脚投票”——泡泡玛特股价暴跌 8.08%。

这个暗示了一个令人担忧的现象，对于投资者来说，泡泡玛特或已陷入恐惧螺旋。在这种状态下，良好的基本面信息被视为泡沫继续膨胀，而任何负面的风吹草动恐将迎来灾难性的抛售。

事实证明泡泡玛特股价在最近也确实经不起折腾：

11 月 6 日晚，泡泡玛特员工在直播间吐槽自家产品价格，第二天股价就下跌 5.88%。

11 月 11 日，独立股票研究机构伯恩斯坦（Bernstein Research）发布研报援引多个数据源显示，泡泡玛特 10 月份在中国及海外市场的需求普遍放缓。此后，泡泡玛特股价在十日内下挫近 10%。

12 月 4 日，据标普全球数据，泡泡玛特的卖空股份已升至流通股的 6.3%，创 2023 年 8 月以来最高水平。两个交易日后，12 月 8 日泡泡玛特暴跌 8.49%。

日中则仄，月满则亏。仿佛 2021-2022 的行情将要上演。

需要为泡泡玛特担心吗？

简而言之，不需要。

股价的下跌，并不代表着泡泡玛特泡沫的破裂。

上市不久后，泡泡玛特在 2021 年 2 月 17 日股价就抵达了阶段性高点 104.8 港币/股。但在随后的近两年内，泡泡玛特股价一路狂泻，2022 年 10 月 31 日创下史低 9.77 港币/股。

从高点到低点，跌幅竟高达 90.68%。

但后续的故事大家都知道，泡泡玛特股价迅速恢复。随着泰国市场火爆，泡泡玛特股价开始上涨，市场对其看法开始改观。

并且，借着今年上半年国内基金大手笔布局消费的春风，泡泡玛特股价直上云霄，此前可望不可及的 100 港元/股大关竟然了年初的支撑位。甚至在老特挥舞关税大棒恐吓全世界时，泡泡玛特虽然跳空暴跌，但其当时的最低价也依然高于 2021 年高点近 20%。

股价能说明问题，但有时也是盲目的。

虽然泡泡玛特在泰国大火是 2023、2024 年的事，但泡泡玛特的出海并不是在 2023 年开始的。2021 年泡泡玛特宣布成立国际新加坡控股公司，正式开始加码出海。

在 2021 至 2022 年，泡泡玛特的出海模式并不同于今日。彼时泡泡玛特主要依托 Shopee 等平台延伸海外业务。比如早期的泰国站、马来站等官方店铺，同时泡泡玛特也通过举办圣诞主题快闪活动提升品牌热度。

据悉，泡泡玛特在 2021 年在海外 14 个国家举行了近 100 场快闪活动。

也只有这样的试错和积累，才有泡泡玛特未来出海的火热。“在海外再造一家泡泡玛特”，彻底改变了泡泡玛特公司基本面与二级市场的投资逻辑。

让泰国年轻人彻底疯狂后，泡泡玛特从国内竞品众多、供销全链路几乎无险可守的玩具商家，变成了中国企业出海的典型案例。

彼时彼刻，恰如此时此刻。高海外增长的内核并未发生改变。

根据泡泡玛特年期财报数据显示，其营收为 152.16 亿元，同比增长 204.69%。同时，根据泡泡玛特三季度公布的数据，三季度营收同比增长 245-250%。回顾一季度，泡泡玛特给出的指导数据是营收同比增涨 165-170%

泡泡玛特不仅跑的飞快，而且越跑越快。

诚然，如果泡泡玛特在北美市场黑五销量未能达到 1200% 的增幅固然可惜，但即使较低的估计—— 500% 的增幅也足够惊艳。

并且数据也在暗示，泡泡玛特这家公司的性质似乎在发生变化。

数据上看，泡泡玛特今年 6 月 30 日收盘 266.6 港元/股，市值 3580.29 亿港币。而中期报告数据显示，上半年泡泡玛特净资产为 144.29 亿元。汇率按照市场价人民币：港币 =1.095：1 来计算，泡泡玛特市净率有 22.66 倍。

这个比率远超玩具行业平均水平。从更能体现未来预期的动态市盈率来看，多家海外知名投研机构给出的数据多在 15-20 左右，在玩具行业属于较高水平。

泡泡玛特增长潜力依然巨大。

并且泡泡玛特还有新故事可以讲。有意思的是，泡泡玛特动态市盈率已经在与部分奢侈品品牌看齐。

如 LVMH 动态市盈率倍被预测为 25-27；坐拥江诗丹顿、梵克雅宝等大牌的 Richemont 动态市盈率处在与 LVMH 相似水平；收藏属性更强的爱马仕，市场普遍预测其动态市盈率高于 40。

虽然泡泡玛特官方极力否认自己亲自下场，但二手市场对泡泡玛特整个商业模式是不可或缺的。保证二手市场繁荣的一定是接受度高且产品足够保值。繁荣的二手市场也可以为泡泡玛特的奢侈品叙事提供基础。

（棒球卡的价格，图源：eBay）

毕竟棒球卡在美国可以被炒到天价，为什么泡泡玛特不行？

什么是泡泡玛特

泡泡玛特因其恐怖的盈利能力，被诸多钻研消费的分析师称为“塑料茅台”。财报和股价上看，泡泡玛特也的确担得起这个名号。

有意思的是，00 后、10 后、甚至 90 后对茅台及其背后的酒桌文化嗤之以鼻，但却对泡泡玛特这个“塑料茅台”趋之若鹜。国内还是海外，泡泡玛特在 Z 世代中已经成为了一个现象级产品。

现象级的产品背后是现象级的“狠活”。

泡泡玛特名字中的“泡泡”，可以说是一个跨越双语的精巧对偶，英文直译的“潮流”和中文本意的泡泡，二者并没有什么本质的区别。

潮流如同肥皂泡，会诞生、会膨胀、会五颜六色、也最终会退潮破灭，更要一浪接一浪，一片接着一片。

如果拉长时间线，从泡泡玛特各 IP 的营收上，就可以嗅到这种潮起潮落的海腥味：

比如“哭娃” Crybaby。

其设计师 Molly 曾被评为 2023 泰国 50 位最具影响力女性。她设计的 CRYBABY 在泡泡玛特布局泰国前仅能合并在报表中的“其他艺术家 IP”计算收入。但在泡泡玛特进入泰国后，CRYBABY 在 2024 年上半年就为泡泡玛特带来了超三亿元人民币的收入。其风头之盛曾一度超过“铁杆老三” Skullpanda。

但泰国市场的审美可能无法代表全部泡泡玛特用户，今年上半年，Skullpand 以微弱优势反超 Crybaby，再次夺回第三赚钱 IP 的位置。

泡泡玛特明显官方主动下场例子则是星星人。

星星人收款玩具在 2024 年 8 月中旬发布，但在 2024 年报中，星星人并没有被独立列出，当时第七名的位置属于 Zsiga。星星人没有上榜的原因也很简单，营收没有超过 HACIPUPU。如果按照最理想的情况推测，二者收入相同，星星人 4 个月也仅卖出不到 1.29 亿元。

但随后泡泡玛特开展了一系列造势活动推广此 IP。

12025年4月2日：在泡泡玛特城市乐园举办“星星的孩子遇见星星人”孤独症倡导活动，同时与抖音平台合作开启“星星人爱心好物专场”。

12025年5月26日：推出“星星人爱心好物专场”，每售出一件产品即进行公益捐赠，助力孤独症儿童帮扶计划。

12025年6月21日：星星人IP在泡泡玛特城市乐园举办“星星人好友见面会”及“闪闪夏日主题活动”。

12025年8月21日：推出“好梦气象局”系列毛绒挂件盲盒，线上首发后线下同步发售。

12025年9月29日：发布“美味时刻”系列手办及周边，隐藏款溢价超15倍。

12025年10月：在上海、北京、成都等地举办星星人快闪店与主题展，覆盖国庆假期。

星星人的营收很快涨到了上半年的 3.89 亿。按照增长率最低估算，星星人环比增长至少有 201.55%，这个速度已经远超泡泡玛特当家花旦 Labubu 的 THE MONSTERS。

所以，对于泡泡玛特的用户来说，抽了 Labubu 盲盒后，很可能会再去买搪胶公仔或大型手办；买 Labubu 到了短期的情绪阈值后，转头看到了可爱的 Skullpanda 或 Crybaby......

泡泡玛特名字中的“泡泡”——无穷无尽的 IP 和产品品类，与其说是浪潮或泡沫，不如说是射向客户的霰弹。

泡泡玛特名字里的“玛特”，就是另一个故事了。

“玛特”对应的英文“Mart”直译为市场，创造这个市场的就是当前最流行的购买理由，或借口——“情绪价值”。

当市面上充满了各种要满足情绪价值的说教，和对由其衍生出的悦己经济的赞美时，一个底层的概念被偷换了。与物质需求相对应的是精神需求，精神需求不等同于情绪价值，提供情绪价值并不能满足，甚至会抑制精神需求。

精神需求，根据马斯洛需求原理，可以粗略的理解为胜利和安全需求上的其他需求的总和。社交需求、爱与尊重、自我实现，这些需求的层级在金字塔上逐级递增，满足的难度也逐渐增大。

也就是说，精神需求是创造、是构建、是攀登高峰后俯瞰、是建成华美宫殿后的淡然。

但是情绪价值，只是止痛药，止痛药的说明书不需要莎士比亚。泡泡玛特被市场最担心的 IP 内容空洞，反而成了这个生态位的最大优势。

当精神需求被解构为情绪价值，情绪价值再被重构为一次次易得的多巴胺涌动后，以抽盲盒、买娃、倒娃等玩法为核心泡泡玛特再也不会缺乏客户。

在可控的笑点里笑，在正确的泪点里哭，然后是感恩和大家一起包饺子。在这场精神滑坡中，满足情绪价值又何尝不是一种化学极乐？

但好消息是，无论是投资人还是泡泡玛特，未来可期。