2025年11月，联想集团交出了一份让资本市场狂喜的2025/26财年第三季度财报。营收同比大涨15%至1464亿元，创下财季历史新高；经调整净利润更是同比激增25%，达到36.6亿元，净利增速远超营收增速。

高盛、开源证券等机构纷纷送上“买入”评级，称赞其供应链议价能力与业务韧性。

但在这份亮眼成绩单背后，被联想高调宣扬的“AI 转型” 却透着一股难以言说的尴尬。

集团首次披露AI相关收入占比达30%，看似已成为核心支柱，可扒开数据细节才发现，这 30%的“含AI量”更像是一场精心包装的数字游戏——AI PC靠Windows换机潮与价格溢价撑场面，AI 服务器依赖云厂商订单与芯片堆砌，所谓的“超级智能体”用户感知微弱。

这场营收大涨与AI业务乏善可陈的强烈反差，恰恰暴露了联想在AI时代的核心困境。看似四处开花的战略布局，实则仍是“旧酒装新瓶”的贴标签式创新，距离真正的AI转型还有着难以逾越的鸿沟。

AI收入的“水分，藏在PC增长的阴影里

联想Q3营收的狂飙，与其说是AI战略的成功，不如说是传统PC业务的“回光返照式狂欢”。

IDC数据显示，三季度全球PC市场同比增长9.4%，而联想PC出货量同比激增17.3%，市场份额首次突破25%，与第二名的差距拉大至5.7个百分点。

这波增长的核心驱动力，一方面是Windows 10终止支持带来的换机潮，另一方面是疫情期间设备进入更新周期，与AI技术的革命性突破关联甚微。

所谓占比30%的AI收入，更像是把传统业务“AI 化包装”后的数字魔术。

其中贡献最大的AI PC，在联想PC出货量中占比达33%，全球Windows AI PC市场份额更是冲到31%，但这款被杨元庆称为“个人智能双胞胎”的产品，在用户端却遭遇“感知危机”。

小红书等平台的测评显示，联想AI PC主打的本地大模型、个人知识库等功能，要么能通过普通PC搭配在线工具实现，要么实用性堪忧——轻度用户没必要为贵30%-50%的溢价买单，重度用户又觉得生态不完善，远不如云端AI工具顺手。

更讽刺的是，AI PC的运营利润率与传统PC基本持平，并未带来预期中的盈利跃升，所谓的 “结构性机会”更像是自欺欺人的话术。

AI服务器的增长同样缺乏含金量。三季度联想ISG业务营收同比增长24%，AI服务器收入实现高双位数增长，液冷服务器更是同比暴涨154%，但这背后是云服务提供商（CSP）的订单红利，以及行业对 AI 基建的盲目追捧。

联想的AI服务器核心依赖英伟达芯片，自身缺乏底层算力技术，更像是“组装厂”而非“创新者”。

对比戴尔早年间通过收购转型数据基础设施的前瞻性，联想的 AI 服务器业务更像是“跟风捡漏”——当行业需求从训练转向推理，当华为、浪潮等对手加大自研力度，这种依赖外部芯片与客户订单的增长模式，随时可能面临增长失速的风险。

混合式AI的战略困局，看似“大而全”实则“样样松”

杨元庆口中“业界共识”的混合式AI战略，看似覆盖个人智能与企业智能两条战线，布局 “端-边-云-网-智”全链路，但实际却是“撒胡椒面式”的盲目扩张，缺乏真正的核心竞争力。

联想的AI布局始终跳不出“追随者”的宿命，别人做AI PC它就跟风加码，别人推智能体它就火速迭代，却从未在任何一个细分领域建立起不可替代的壁垒。

个人智能领域的“一体多端”战略，更像是一场营销噱头。号称迭代至3.5版本的天禧个人超级智能体，平均周活跃度仅40%，所谓“听你所听、见你所见”的愿景，实际功能仍停留在语音助手的进阶版，既比不上苹果生态的无缝协同，也缺乏华为鸿蒙的底层创新。

联想AI PC累计销量突破280万台，看似成绩斐然，却依赖800美元以上高端市场的份额堆砌，在主流价位段毫无竞争力。

更致命的是生态短板，AI PC的应用生态投入远不及云端，许多标注“AI 专属”的功能，普通PC通过第三方软件就能实现，用户自然缺乏换机动力——黄仁勋早就点破真相，AI PC目前仍未到爆发期，核心原因就是生态不健全。

企业智能领域的布局同样乏善可陈。联想号称城市超级智能体“连下十城”，百应智能体收入环比增长141%，但这些数据更像是政府项目与中小企业服务的“面子工程”。

城市智能体缺乏可复制的核心技术，更多是硬件设备与基础IT服务的打包；面向中小企业的智能体，也只是把传统IT运维、办公软件简单AI化，并未真正解决企业的核心痛点。

对比华为在政务、制造等领域的深度AI解决方案，联想的企业AI服务更像是“浅尝辄止”，既没有深耕行业的决心，也没有底层技术的支撑，所谓“三位数增长”不过是基数过低的数字游戏。

更值得玩味的是联想的战略摇摆。从早年的XR赛道高开低走，到哲库芯片业务戛然而止，再到如今AI业务的四处出击，联想始终缺乏长期战略定力。

成立10亿元上海基金聚焦前沿科技，看似是加码AI的决心，实则更像是资本市场的“作秀”——被投企业中虽有不少“专精特新”企业，但真正能与联想 AI 战略形成协同的寥寥无几。

这种“见风使舵”的战略风格，让联想的AI转型始终停留在表面，难以形成持续的竞争力。

机构的“温和乐观”，藏着对AI的“隐性质疑”

资本市场对联想Q3财报的反应，堪称“表面吹捧，内心疑虑”的典型。

高盛维持“买入”评级，目标价13.62港元；开源证券也力挺其供应链韧性，给予“买入”评级，但这些乐观评价大多基于传统业务的稳健表现，对 AI 业务的提及寥寥无几，更像是刻意回避的“敏感点”。

机构的估值逻辑很清晰：联想仍是一家靠PC与服务器赚钱的传统硬件厂商，AI业务目前只是“加分项”，而非“核心增长引擎”。

这种隐性质疑从估值水平就能看出端倪。联想当前市盈率仅11.9倍，远低于AI赛道公司的平均估值，甚至不及戴尔的估值水平。

机构之所以不敢给予高溢价，核心是看穿了联想AI业务的“虚火”：30%的AI收入占比水分十足，AI PC缺乏生态支撑，AI服务器依赖外部芯片，AI服务规模有限。一旦Windows换机潮退去，云厂商订单增速放缓，联想的营收增长将失去核心动力，而尚未成型的AI业务根本无法接棒。

对比竞争对手，联想的资本吸引力更是相形见绌。戴尔凭借数据基础设施转型，市值曾突破千亿美元，核心是其真正摆脱了硬件依赖，形成了可持续的 AI 基建竞争力；华为虽未上市，但凭借自研芯片、鸿蒙生态与深度行业解决方案，成为 AI 领域的隐形巨头。

而联想的AI转型，既没有戴尔的前瞻性，也没有华为的技术底蕴，更像是“旧瓶装新酒”的营销包装。投资者心里跟明镜似的，没有核心技术与生态壁垒，所谓的AI业务不过是昙花一现，根本支撑不起高估值。

更严峻的是，联想面临着“增长天花板”的隐忧。全球PC市场虽有换机潮加持，但长期仍处于存量竞争状态，2024 年全球出货量仅增长1%，未来增长空间有限；ISG业务虽首次扭亏，但盈利仅100.2万美元，盈利能力脆弱，能否持续盈利仍是未知数；SSG业务虽保持双位数增长，但占总营收比重仅12%，难以撑起整体增长。

AI业务本应是联想突破增长天花板的关键，但目前的表现显然让资本市场失望——机构的 “温和乐观”，不过是对其传统业务的认可，而非对AI转型的信心。

AI转型不能靠“贴标签”，联想需要的是“真创新”

联想 Q3 财报的营收狂欢，终究掩盖不了AI业务的乏善可陈。

这场看似成功的转型，实则是传统业务红利与AI概念包装的双重结果，并未触及AI转型的核心——核心技术、生态构建与用户价值。

联想当前面临的最核心难题，是如何摆脱“硬件厂商”的思维定式，真正静下心来深耕AI技术与生态，而不是靠“贴标签”、“炒概念”收割市场。

未来，联想若想让AI业务真正成为增长引擎，需要摒弃“大而全”的跟风式布局，聚焦核心赛道打造差异化优势；需要加大底层技术研发投入，摆脱对外部芯片与软件的依赖；需要深耕用户与行业需求，让AI功能真正解决痛点，而非停留在营销话术。

否则当换机潮退去，竞争加剧，联想的营收增长将难以为继，而所谓的AI转型也终将沦为一场“皇帝的新衣”式闹剧。

在AI时代，资本市场与用户都不会为“贴标签式创新”买单。联想若不能正视自身AI业务的短板，拿出真正的创新与决心，终将在这场智能化浪潮中逐渐掉队。

毕竟，靠传统业务赚来的“狂欢”，从来都不是AI时代的入场券。

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