导读：近日，景顺长城基金举办了“新高之后，变革之时”的四季度权益专场策略会。我很荣幸作为圆桌论坛的主持人，和景顺长城四位新锐基金经理曾英捷、王开展、刘力思、张飞鹏做了一场对话。

他们有着截然不同的性格和能力圈。张飞鹏性格开朗，对很多观点都有犀利的点评。王开展沉稳内敛，喜欢独立思考。曾英捷乐观积极，但对很多事物又有理性的判断。刘力思生活中言语不多，讲起投资又滔滔不绝。

他们都是景顺长城内部培养起来的新生代基金经理，虽然有着各自不同的能力圈，但在成长路径和投资价值观上，又有许多相似之处。他们都偏好找到高质量的公司，注重公司的商业模式和竞争壁垒。他们都重视研究深度，不跟随市场热点做交易。在投资方法上，他们也有自己的特点。

曾英捷出身实业，注重产业趋势的研究和验证，从中观维度挑选产业贝塔，再从微观角度找到高质量的阿尔法。曾英捷擅长汽车、新能源，能力圈围绕汽车、新能源产业链拓展至高端制造。

王开展具有周期思维，更注重对供给侧的研究，通过独立思考找到非共识的正确。机械是王开展的底色，擅长对产业阶段做比较，选出胜率和赔率兼顾的机会。

刘力思注重深度研究和认知聚焦，偏好对自己有定价能力的公司做长期重仓持有，能力圈涵盖了科技、制造、周期类的资产。

张飞鹏是资深互联网分析师出身，看重企业的差异化能力，只聚焦在极少数的优质公司，对持仓公司做到紧密跟踪和深度认知。

当然，一句话远远无法概况这四位风格鲜明的新生代基金经理。

曾英捷：产业趋势下的阿尔法捕手

从学生时代开始，曾英捷就一直在和汽车行业打交道。他是车辆工程专业的硕士，毕业后先后在汽车产业和卖方研究所历练了几年，于2020年加入景顺长城基金。在景顺长城期间，曾英捷经历了标准的从研究员到基金经理助理再到基金经理的职业路径。他也见证了新能源汽车渗透率的从1到10突破。

在这个过程中，曾英捷以新能源、汽车的上下游产业链为载体，逐渐把能力圈拓展到了高端制造、新材料、电力设备等领域。从2023年7月开始，曾英捷和资深基金经理杨锐文共同管理景顺长城新能源产业，正式开启了投资生涯。

在投资理念上，由于具备实业的经验，曾英捷比较注重产业趋势。他通过产业链调研和互相验证的方式，找到处于渗透率向上的产业趋势。基于渗透率或者国产化率从0到75%，曾英捷把产业趋势的生命周期划分为四个阶段：

1）渗透率0到5%的导入期，这时候是产业0到1的阶段，不确定性比较高，曾英捷较少参与；

2）渗透率5%到20%的阶段，这时候产业会迎来估值和业绩的双击，这个阶段是最佳参与投资时间窗口。因为在这个阶段，渗透率的加速度会达到顶部；

3）渗透率20%到50%的阶段，这时候产业由业绩增长驱动，判断产业贝塔依然是重点。在这个阶段，渗透率的速度会达到顶部；

4）渗透率50%到75%的阶段，这时候竞争格局的变化是核心，重点要找到具有阿尔法的公司。在这个阶段，虽然渗透率进一步提升，但渗透率增长的速度开始下行。

曾英捷发现，大的产业趋势屈指可数，并不是每一个新兴产业都能穿越导入期进入成长期。他会从政策支持、技术变革、产品成熟、成本下降等多个角度的共振判断产业趋势，其中最核心的一点是：这个产业变革是否会改变大家的生活工作方式。过去十年中比较大的产业趋势（汽车电子化和智能化、新能源发电、AI人工智能等），都从方方面面改变了大家的生活工作方式。

作为一名新生代的基金经理，曾英捷偏好寻找具有新技术的投资机会。比如说锂电池中的固态电池、光伏中的BC电池、AI中的新技术升级等，都是曾英捷看好的方向。

虽然注重产业趋势，但是曾英捷并不是一名赛道股选手，他是一名注重阿尔法的选股者。曾英捷对于高质量公司的判断，在经典的商业模式、竞争壁垒、盈利能力、估值高低之外， 有一个核心的三角形架构：1）有没有好的产品（对应产品层面的壁垒）；2）有没有优秀的管理层（对应战略眼光和运营能力）；3）有没有持续进化力（对应能否持续找到新的增长曲线）。

一个比较代表他投资风格的案例，就是汽车领域从新能源快速渗透后，进入智能化渗透下的某国产电动车龙头。这家企业在产品力上，已经打造出了家电和手机领域的品牌力。公司通过汽车智能化进入了国产电动车市场，推出了爆款的电动车产品。在管理层上，公司具有业内比较优秀的企业家。在持续进化能力上，公司在长期的发展中做到了持续迭代。

在此次圆桌论坛中，曾英捷阐述了自己未来看好的几个方向：1）新能源产业中新技术带来的新增需求；2）储能需求爆发带来的投资机会；3）新能源产业链“反内卷”带来的供给侧改革机会。4）智能驾驶非线性增长带来的产业趋势机会，中国自主品牌车厂的市场份额大幅提升；

王开展：周期+均衡的独立思考者

2017年2月加入景顺长城基金的王开展，是景顺长城第一个校招应届毕业生培养起来的基金经理。在走上基金经理岗位前，王开展在研究员岗位沉淀了7年半。在此期间，王开展覆盖了多个商业模式不同的行业，包括TMT、中小盘、机械、钢铁等，形成了周期+均衡的投资风格。一直到2024年11月和资深基金经理杨锐文共同管理景顺长城成长龙头，并在2025年9月独立管理景顺长城产业优选。

“自知”是一个优秀基金经理的重要品质。芒格说过，如果知道自己在哪里死去，就永远不去那个地方。王开展基于对自己的认知，形成了一个投资的三“不”原则：不做行业轮动、不赌单一赛道、不择时。 他身上具备独立思考的特质，超额收益更多来自于拥抱争议而非寻求共识。

在他覆盖众多的行业中，机械对王开展投资理念的形成带来了很大影响。机械有三个特点：1）具有一定的中观周期性，不能完全自下而上做个股选择，还需要对自上而下的宏观和中观周期做判断；2）天然与多个领域交叉，是许多行业的中游，需要建立多个行业的比较能力；3）商业模式跨度很大，涉及市值比较广泛，总是能找到各种类型的机会，也需要形成更广泛的能力圈。

王开展的投资框架中，也呈现了周期思维的特点。他认为情绪的不理性才是常态，市场的钟摆经常会摆过头，很少停留在中间合理的位置。他把产业生命周期根据供给集中度、景气趋势变化、市场预期三因素，划分为六个阶段，分别对应：

第一个阶段，需求导入，供给稀缺的萌芽期。这个阶段景气度向上，集中度开始向下，而市场预期会有快速的波动，潜在收益主要来自于捕捉市场预期的变化，故往往来的快去的快。萌芽期适合长期跟踪产业趋势，对于特定产业有前瞻认知的投资者。

第二个阶段，需求爆发，供给扩张的加速期。这个阶段景气趋势和市场预期同步向上，供给集中度保持在高位，需求快速增长导致出现阶段性的供不应求，进而出现成长型投资者最喜欢的“量价齐升”局面。加速期适合赛道投资的方法论，诀窍在于寻找产业里供需关系最紧张的环节。

第三个阶段，需求放缓，供给加速扩张的破灭期。这个阶段不仅市场预期需求和行业景气度双杀，供给结构也因为前一阶段的快速扩张导致被快速破坏。破灭期是投资者需要规避的“死亡峡谷”。

第四个阶段，需求加速放缓，供给集中度开始提升的出清期。这个阶段虽然供给集中度开始逐步反转，但是需求端处于一个加速下行期，供需关系依然未能得到修复，过早介入容易陷入“主动买套”的困境。

第五个阶段，需求震荡，供给继续出清的成熟期。这个阶段需求不再趋势下行，转而在一个相对较窄的区间内波动；供给往头部集中并形成相对稳定的竞争格局，“剩者为王”、“强者恒强”是这一阶段的典型特征，这也是深度价值风格最喜欢的投资阶段。

第六个阶段，需求复苏，供给逐步趋稳的复苏期。经过多年的出清，供给已经变得非常集中，行业长期处于紧平衡运行的状态，以至于在需求边际改善的时候出现了因供给受限导致的供应不求，这也是投资性价比最高的阶段，适合具备把握产业周期变化能力的投资者。

在具体公司的选择上，王开展有自己原创的“黑白名单”。对于黑名单的企业，王开展直接跳过，包括损害用户利益、商业模式看不清、资产负债表存疑、长期无法创造自由现金流、公司治理有问题的公司。他会把有限精力集中优先研究白名单的公司，包括具有产品或品牌力、具备显著竞争优势、具有创新能力和文化、以及长期回报股东的公司。

王开展的代表性案例，是某工程机械龙头。当时国内挖机的年销量已经从2020年接近30万台跌到2023年不足9万台。相比同期日本的6-7万台左右销量，行业已经显著超跌。在挖机内需景气度企稳的同时，出海开始成为第二增长曲线。这家企业的现金流和资产负债表显著好于竞争对手，而且在行业普遍亏损的阶段，公司的经销商也是赚钱的，体现了很强的竞争力。

当公司在2024年11月至12月出现快速调整时，王开展测算出未来三年的隐含年化回报率在25%以上。于是他在今年1月初开始建仓，并且在2月进一步加仓。随着市场情绪的修复，公司股价连续上涨了1个多月，又到了阶段性高点。王开展逐步减仓，兑现了一部分收益。

这一笔投资充分体现了王开展的特点，在情绪波动的低点买入优质的周期成长企业，到了情绪波动的高点兑现一部分收益。这种相对逆向的特点，也体现在他对AI的看法上。在此前的一封致投资者信中，王开展多次提到了AI，但由于算力硬件的估值太高，他最终没有参与。

在此次圆桌论坛中，王开展也阐述了自己未来看好的几个方向：出海成为了很多企业新的增长曲线，其中有不少龙头公司的估值只有20到30倍。中国企业通过把自己的品牌、文化、价值观输出，能够实现价值链从微笑曲线底部往两边迁移。前期调整后的新消费不仅估值合理，在业绩增速预期也比传统消费更好。

刘力思：深度研究+集中持股

2016年硕士研究生毕业，刘力思就一直在买方基金公司做投研工作。他早年看过电子和机械，2021年9月加入景顺长城基金后，刘力思又覆盖了交运。到了2023年5月开始，刘力思成为了研究部的周期制造组长，并且从基金经理助理岗位开始理解投资。到了2024年11月，刘力思开始和资深基金经理张靖共同管理景顺长城中小创精选，正式走上了投资岗位。

刘力思非常注重深度研究。 他认为，超额收益的核心是对行业和公司的深刻认知。他对深度研究有一个客观定义：全面性、深入浅出、偏左侧。这样的特点，让刘力思的投资更聚焦在自己有认知的公司上。 在刘力思眼中，只有深度研究转化为重仓持有，才是研究到投资的闭环。

一旦找到自己有定价能力的公司，刘力思会持有较长周期。他能抗住短期的波动，对价值兑现保持耐心，不会过多考虑市场博弈或者股价兑现时点的因素。刘力思的投资理念，体现了经典价值投资者的特点：对核心标的的持仓周期长、持股集中度高、注重深度研究、聚焦能力圈、关注基本面而非短期博弈。

刘力思对投资收益的理解是：投资收益=股票涨幅*仓位比例*持有时间点。只有深度认知才敢重仓，也只有在低点重仓，才能赚到对组合有足够贡献的回报。这样的思路下，就不会被市场层出不穷的“大牛股”牵着鼻子走，甚至沦为天天追热点的“炒股者”。刘力思提到，“世界丰富多彩，但能充分抓住属于自己的精彩更为重要”。

刘力思在形成深度认知后，还会做持续的跟踪。很多时候，大牛股不是预测出来的，而是跟踪出来的。刘力思在2023年9月内部重点推荐了某家公司，之后在持续跟踪验证的过程中，系统性上传25篇各类报告，其中高达13篇为产业链的调研纪要。在这一次的推荐中，充分展现了刘力思的投资风格和研究深度。

回顾刘力思研究员阶段比较成功的一些推荐，大多都是在股价相对底部无人问津时，做了大量研究工作，基于朴素产业逻辑、通过反复验证，挖掘出机会。某种意义上看，刘力思的投资有点“自我”。他不会因为股价涨了去做研究，也不会跟随市场的热点，而是聚焦在自己擅长、有定价能力的领域。因为他认为，基金经理要有所为有所不为，需要更高效、合理的分配自己的研究精力。而除了在能力圈的深度挖掘外，刘力思也很看重持续高质量拓展能力圈。在这个过程中，注重坚守“拓展质量的重要性高于数量和速度”的原则，避免“左学右学但停留于皮毛”的情况。同时，在面对新行业的时候，他对自己的要求是要更为客观看待个人认知水平，同时更注重估值的安全边际。

由于刘力思的能力圈横跨科技、制造、周期，使得他的组合持仓风格有一定分散，既有科技类的成长股，也有制造中的价值股，还有具有周期特点的公司。

在此次圆桌论坛中，刘力思也阐述了自己未来看好的几个方向：一方面他认为AI人工智能无论是中期还是长期，都是不可忽视的创新领域。围绕AI的创新，会诞生许多相关性的机会。另一方面，刘力思也不会什么机会都抓，而是聚焦在自己有深度认知、中长期保持稳健增长的高质量公司。

张飞鹏：成长领域的价值派

张飞鹏算得上是互联网领域的专家。2017年入行之后，他就长期聚焦在TMT互联网行业。2021年9月，张飞鹏加入景顺长城基金，先从自己熟悉的互联网领域研究做起，之后在2024年11月开始和资深基金经理余广共同管理景顺长城核心中景。

互联网的生命周期是传统行业的加速度。在张飞鹏七年多的互联网研究生涯，已经见证了多个企业的兴衰周期。互联网又是一个商业模式差异化巨大，涉足的行业非常广泛，这也帮助张飞鹏逐渐拓展了自己的能力圈。比如说研究互联网电商上，会对传统零售形成理解；研究互联网本地生活时，会对线下的社会服务有认知。通过对互联网企业的研究，张飞鹏逐渐把能力边际拓展到了相关的零售、社会服务、游戏、IP授权玩具、资源类公司、甚至CXO等领域。

而张飞鹏构建的投资框架，又绕不开互联网行业对他的影响。在互联网领域，优秀的企业通常会实现赢家通吃的结果。这也使得 张飞鹏在选股的时候，非常看重企业的差异化能力。在张飞鹏眼中，差异化能力由强到弱分别是：1）这个生意只能我做，别人做不了（比如说互联网社交龙头的垄断）；2）商业模式上的差异，我能以这种方式做，而别人只能以其他的方式做（比如说某网络音乐平台、某电梯广告龙头）；3）同样的生意模式下，我的利润可以比对手更高（比如说一些具有天然成本优势的公司）。

张飞鹏的另一个特点是，他只聚焦少数公司。巴菲特说过，投资不要跨越太高的栏杆。张飞鹏也尽量去找到一些投资中的“送分题”。这些公司的商业模式简单清晰，竞争优势显而易见。他发现许多好公司，都能用一句话讲清楚逻辑和壁垒。张飞鹏的聚焦，还体现在只对公司本身关注，不关注市场风格与宏观叙事。

和刘力思类似，张飞鹏的持仓也非常集中。通过集中持股实现对每一家公司的紧密跟踪与深度认知。 在构建组合的过程中，他有一条体系化的流程，对每一个标的权重做科学化分配。

这套流程先对公司的投资逻辑和主要问题做初步评估，之后张飞鹏会形成乐观假设和悲观假设的对比，测算出这笔投资的风险收益比。然后，张飞鹏对认知程度打分，包括对公司跟踪时间的长短、对业务理解的熟悉度、对商业模式和竞争优势的判断、对行业变化的跟踪能力、以及对估值高低的理解这5个方面。所有重仓5%以上的公司，都必须要达到4分以上的认知程度。即便看上去风险收益比很高的投资，如果认知程度在2分以下，他也不会买入。最后，张飞鹏形成一个综合评分，转换为个股在组合中的权重。

一个比较代表张飞鹏的案例，是某互联网音乐龙头。在差异化上，这家公司在版权缺失的背景下建立了和另一家头部app接近的月活用户数，充分体现了其平台的独特竞争力。随着主流音乐APP的差异化程度提升，这家公司和竞争对手的用户重合度从2021年后开始显著下降。背后体现的是不同用户群体对不同内容的差异化需求。

在软件付费墙对比上，这家公司和龙头公司有一定差距，意味着有较大提升空间。张飞鹏做了悲观假设后发现，这家公司的悲观假设市值和买入价差不多，乐观假设却有接近一倍空间，体现了很好的风险收益比。同时，张飞鹏对公司也有比较深刻的认知程度。最终，这一笔投资取得了不错的效果。

在此次圆桌论坛中，张飞鹏也展望了自己未来看好的方向：头部互联网企业的壁垒很高，又覆盖了丰富的场景和渠道，会受益于AI应用的落地。以互联网广告为例，AI的应用加速提升了平台广告的精准度。况且，这些头部互联网公司的估值不贵，提供了不错的机会。

景顺长城投研平台

呵护每一个基金经理的成长

参加此次圆桌论坛的这四位“新生代”基金经理，是景顺长城基金过去几年培养了一批优秀年轻基金经理的代表。再往前看，包括杨锐文、张靖、周寒颖等在内的多位早年培养基金经理们，今天已经成为了景顺长城权益团队的顶梁柱。许多人也问我，为什么景顺长城能不断培养出一代又一代优秀的基金经理。我个人认为有几个方面的因素。

首先，是客观认识每一个的基金经理，帮助他们形成自洽的投资体系。我们访谈了超过600位基金经理，每一个基金经理都有完全不同的成长路径和性格。但如果说找一条优秀基金经理的共性，那一定是自洽。只有一套符合自己禀赋、性格、价值观的投资框架，才能做到可持续。也只有不断重复去做一套动作，才能形成复利效应。

景顺长城基金，是业内最早一批建立内部基金经理风格库的公司。他们对于每一个基金经理的风格按照多维度的成长、均衡、价值、大盘、中盘、小盘等进行划分。有些基金经理偏好大盘成长，也有些基金经理偏好中盘价值。他们也是比较早对基金经理产品做差异化基准考核的。 在景顺长城看来，好的平台应该包容各种投资风格，但有一条基本的准则：力争做出长期的超额收益。所以，在一个基金经理的逆风期，景顺长城会给予足够的包容。他们不会把每一个基金经理放在同一条标准下“赛马”。

景顺长城的“投资回顾”机制，也是业内非常有名，而且被不断效仿的。每到季度回顾之前，都是分管权益投资的副总经理陈文宇最忙碌的时候。他会准备很多材料，认认真真和基金经理做季度投资数据的复盘和讨论。在景顺长城内部，权益投资负责人更像是一个“教练”的角色，通过一次次客观的业绩回归，帮助基金经理改进问题。

从2003年成立至今，景顺长城就开始实行“投资回顾”机制。即便中间经历了多位投资部的领导和几代基金经理。但是这套机制的目标和内容，一直和外方股东景顺集团的做法保持一致性，也取得了非常好的效果。

每一个基金经理在买入和卖出决策时，都会想到在季度回顾时，会被陈文宇在内的管理层的“挑战”。这让他们的每一笔决策都更加审慎，更聚焦在自己的风格和能力圈。

其次， 新生代基金经理多为内部提拔，且主要采取老带新的方式管理组合，帮助基金经理更好的理解投资。从优秀的研究员到优秀的基金经理，是需要跨越一条巨大的“鸿沟”。比如说股价波动了怎么应对，组合管理如何构建，买错了公司如何决策等等。景顺长城的新生代基金经理，大多会先从和资深基金经理共同管理产品的方式做起。

例如杨锐文分别与曾英捷、王开展共管景顺长城新能源产业和景顺长城成长龙头一年持有，又如张靖和刘力思共管景顺长城中小创，余广和张飞鹏共管景顺长城核心中景一年持有等。这种老带新的方式，能更好帮助新人尽快完成从研究到投资的角色转换。

第三， 景顺长城基金对每一个基金经理的培养，都投入了足够的耐心和时间，等到他们完全准备好了，才开始涉足投资岗位。以此次圆桌论坛的四位“新生代”基金经理为例，他们来到景顺长城基金后，都在研究岗位沉淀了多年。比如说校招进入公司的王开展，用了7年多才开始走上投资岗位。而其他几位虽然都有投研经历，也做了3年以上研究员才转投资。因为投资是为持有人的真金白银负责。

四年前，两位我非常敬佩的同行写了一篇深度文章“为什么景顺长城良将如潮”。在文章最后总结到： “只有在基因、禀赋、制度三者的加持下，景顺长城才能不断培养优秀的基金经理，助力优秀的基金经理，留住优秀的基金经理。也只有这样，景顺长城才能有如潮的“良将”，来为客户持续不断地创造出长期的价值 ”。

今天看，当时的观点依然深刻。景顺长城在“基因、禀赋、制度”三者的加持下，不断培养出各个风格中具有超额收益能力的基金经理！

注：基金管理人与股东之间实行业务隔离制度,股东并不直接参与基金财产的投资运作。

风险提示：文中个股仅以品牌示例之用，不构成投资建议。市场有风险，投资需谨慎。

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