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　　出品：新浪财经上市公司研究院

　　作者：君

　　近年来，三七互娱（维权）业绩持续承压，2024年的营收、市值全面落后于ST华通（维权），已失守A股游戏行业头把交椅。

　　4月29日，三七互娱发布2025年一季度报告，营业收入、归母净利润分别同比减少10.67%、10.87%，业绩全面承压。公司4年前通过非公开发行股票募集资金29亿元，募投项目实施期限多次延长，特别是5G云游戏平台建设项目，累计投资额不足两千万元，投资进度仅为个位数。

　　更须警惕的是，三七互娱两年前因涉嫌信息披露违法违规被证监会立案调查，至今尚无结论，爆雷“达摩克利斯之剑”高悬。

　　经营业绩持续承压

　　公开资料显示，三七互娱业务布局涵盖全球网络游戏的研发与发行，旗下拥有游戏研发品牌“三七游戏”，专业游戏发行品牌“37手游”“37GAMES”“37 网游”。

　　根据中国音像与数字出版协会游戏出版工作委员会发布的《2024年中国游戏产业报告》显示，2024年，国内游戏市场实际销售收入3257.83亿元，同比增长7.53%，再创新高。游戏用户规模6.74亿人，同比增长0.94%，为历史新高点。

　　三七互娱全年实现营业收入174.41亿元，虽再创新高，但增速显著掉队；归母净利润26.73亿元，与上年同期持平。

　　而更早的2021至2023年，三七互娱的业绩陷入增长停滞，营收在165亿元上下小幅波动，净利润保持25亿~30亿区间，这就给了后来者居上的机会。2024年，ST华通营收暴涨七成，突破200亿元大关，首次超过三七互娱，坐上行业头把交椅。

　　游戏出海方面，三七互娱2024年实现境外营业收入57.22亿元，同比减少1.47%，占总营收比重从35.1%降至32.81%。而ST华通的境外收入高达113.68亿元，同比激增85.9%，占据总营收的半壁江山。

　　展望2025年，三七互娱的经营业绩或继续承压。

　　2025年一季度，三七互娱实现营业收入42.43亿元、归母净利润5.49亿元，同比下降10.67%及10.87%。

　　公司解释称，一方面系2024年下半年及2025年一季度上线的《时光杂货店》《英雄没有闪》《时光大爆炸》等多款游戏处于推广初期，另一方面主要系受产品生命周期影响，《寻道大千》《灵魂序章》等数款上线超过一年的成熟期产品流水相较于2024年同期自然回落。

　　公开资料显示，《时光杂货店》《英雄没有闪》《时光大爆炸》TapTap评分分别为4.6、6.3、4.3（满分10.0）。其中，《时光杂货店》《时光大爆炸》差评居多，特别是1星评价数量远超4、5星，反映出玩家强烈不满情绪，主要涉及滚服（指频繁开新服务器吸引新玩家/刺激老玩家重新付费）、逼氪（指氪金玩家和不氪金玩家完全是两种游戏体验）、服务器卡顿、弹窗广告频繁等。

　　游戏研发方面，2022-2024年，三七互娱的研发费用分别为5.51亿元、4.31亿元、6.46亿元，同比减少27.64%、21.13%、9.42%；研发费用率分别为5.52%、4.31%、3.7%，呈逐年下降趋势，且在5家游戏公司中排名垫底。与此同时，三七互娱的销售费用率高达50%以上，超过行业平均水平。

　　显然，三七互娱游戏业务存在明显的“重买量 轻研发”倾向。以2024年为例，公司九成以上的销售费用系“互联网流量费用”，高达91.51亿元，是同期研发费用的14倍。而ST华通2024年的“市场推广费”为74.64亿元，占营业收入的33%，金额及占比均明显低于三七互娱。

　　此外，三七互娱研发人员持续流失。2022年至2024年，三七互娱研发人员数量分别为1654人、1471人、1318人，同比减少15.48%、11.06%、10.40%，占员工总数的比例从46.57%下降至40.57%。同期，ST华通的研发人员数量稳定在2200人水平，员工占比则从37.53%逐年升至39.16%。

　　某种意义上，三七互娱丢掉头把交椅，ST华通实现弯道超车，或许与两家公司截然不同的研发策略有关。

　　立案调查仍在继续

　　2023年6月27日，三七互娱、实际控制人兼董事长李卫伟和公司副董事长曾开天分别收到证监会下发的《立案告知书》。因涉嫌信息披露违法违规，证监会决定对公司、李卫伟和曾开天立案。

　　一面是立案调查风波，另一面是经营业绩承压，资本市场对三七互娱的信心严重受挫。自2023年6月起，公司股价跌跌不休，从33.94元高位，一度跌至12元以下。截至今年5月7日收盘，报15.13元，总市值约335亿元，两年不到蒸发近一半。

　　时至今日，三七互娱尚未收到证监会就立案调查事项的结论性意见或决定。因为该事项，公司2023年度、2024年度财务报表均被出具带强调事项段的无保留意见。

　　据证监会网站统计，信息披露违法违规案件主要表现为：一是虚构购销业务、滥用会计准则实施财务造假。部分上市公司为骗取发行核准、实现重组业绩承诺或避免退市风险警示，通过虚构业务及销售回款等方式虚增公司收入利润，或者通过提前确认收益、少计减值准备、跨期调整成本费用等方式虚增利润。二是利用违规担保、资金占用等多种手段损害上市公司利益。个别上市公司大股东、实际控制人通过家族关联企业长期占用上市公司资金，以上市公司名义向他人借款或以上市公司存款为质押向银行贷款，严重损害上市公司及中小股东利益。三是未依法履行重大事项等信息披露义务。从已经查实的重大遗漏、误导性陈述案件看，既有未披露重大合同、关联交易、重大诉讼等重大事项，也有未按期披露定期报告，还有未经核实发布行业数据引发股价异动。

　　也就是说，三七互娱涉嫌信息披露违法违规，大概与上述行为脱不开干系。

　　近年来，A股游戏上市公司信息披露违法违规案件频发。经初步统计，2024年至今，证监会共对ST凯文（维权）、ST中青宝（维权）、ST华通等3家游戏公司立案调查，并下发了《行政处罚决定书》，合计罚没超4000万元。

　　结合上述案例，游戏公司实施财务造假的手段，通常包括：未按规定执行减值测试，导致少计或多计提资产/信用减值损失；虚构业务或提前确认收入，虚增或虚减营业收入、营业成本，虚增或虚减利润等。投资者须对公司相关科目的异动保持警惕。

　　值得一提的是，截至2024年末，三七互娱货币资金高达50.59亿元，另有交易性金融资产（主要系理财产品、股权或股票）22.49亿元、定期存款及大额存单30.78亿元，资金储备超100亿元。

　　本应“不差钱”的三七互娱，短期借款却激增七成，达到26.54亿元，其中质押借款20.04亿元、信用借款6.5亿元。年报显示，公司将28.98亿元定期存款用于质押借款。

　　账上资金极为充裕的情况下，三七互娱为何要多此一举，通过质押自有资金的方式申请借款？动机匪夷所思，投资者须警惕借款资金流向。