出品：新浪财经上市公司研究院

作者：天利

　　4月22日，智飞生物披露2023年年度报告。报告显示，公司于报告期内实现营业收入约为529.18亿元，同比增长38.3%；对应实现的归属净利润约为80.7亿元，同比增长7.04%；对应实现的扣非后净利润约为79.15亿元，同比增长5.4%。公司营收增速与利润增速出现显著差异，增收不增利现象较为突出。

　　业绩公布次日，智飞生物股价跳空低开随后持续下跌，当日报收35.39元/股，跌幅达11.99%。4月24日，公司股价再度下挫，截至收盘跌幅达3.7%，报收34.08元/股。

　　代理产品依赖度加深收入占比创新高 国产竞品上市在即量价或双重承压

　　从近五年业绩表现看，智飞生物营收与利润出现背离的现象在近三年间较为明显，主要是由于新冠疫苗相关业务扰动所致。若剔除此类因素，仅关注作为公司价值基本盘的九价HPV疫苗业务，可以发现营收与利润基本呈同向变动，且在基数走高的情况下均实现稳健增长。

　　那么，为何市场对智飞生物的年度业绩并不买单，反而选择“用脚投票”？从上图不难看出，公司九价HPV疫苗业务营收及毛利虽均维持正向增长，但毛利增长率已连续三年低于营收，过去五年间仅2020年基本一致。这也导致业务毛利率持续走低，2019年-2023年分别为34.41%、34.82%、29.98%、28.66%、25.68%。

　　盈利能力持续走低的同时，随着新冠疫苗市场需求的急速萎缩，智飞生物代理产品占营收的比重也迅速回升，2019年-2023年代理产品的业务收入比例分别为86.79%、91.87%、68.29%、91.4%、98.05%，2023年再创新高，可见对其的依赖程度仍不断加深。而高毛利的自主产品营收、毛利均大幅下降，均不及2019年同期，智飞生物第二增长曲线的表现难言乐观。

　　自主产品难堪大任，竞争对手也正对公司赖以生存的九价HPV疫苗业务不断施加压力。公开资料显示，目前国内已有4家企业的9价HPV疫苗处于Ⅲ期临床，分别为万泰生物、上海博唯、康乐卫士、瑞科生物。

　　根据国家药监局2023年7月11日发布的《人乳头瘤病毒疫苗临床试验技术指导原则（试行）》显示，若上一代疫苗采用公认的组织病理学终点，符合上市要求，且试验疫苗经药学评估确属迭代疫苗（基于第一代疫苗研发平台开发的疫苗，扩大了HPV型别覆盖范围，而生产工艺、质量标准等基础条件与第一代疫苗相同或高度相似），则可按病毒学终点12个月高危型持续感染（PI12）申报上市，以缩短获批上市的时间。

　　而万泰生物4月11日公告称，公司九价HPV疫苗已按计划完成III期主临床试验V8访视的标本检测，主要分析数据集中累积到方案预定的12月持续性感染终点事件数，已完成揭盲并取得主要数据初步分析结果。

　　目前，万泰生物只需按方案设计继续开展对CIN2+等组织病理学终点事件的监测，直至累积至方案预定的组织病理学终点事件数或完成全部12次访视工作，上市只是时间问题。行业普遍预测国产9价HPV疫苗将于2025年上市，届时势必会对曾经占有垄断局面的智飞生物代理产品的销量、售价造成冲击。

　　事实上，从智飞生物与默沙东续签供应、经销与共同推广协议的公告数据也不难看出，双方已赶在国产HPV疫苗上市前的窗口期提升了采购协议量，并于2024年起呈逐年降低趋势。面对国产竞品的强势崛起，智飞生物未来或将面临量价双重承压的局面。

　　一年期以上应收账款激增 “现金奶牛”也缺钱？

　　除了主营业务自身的盈利能力下滑之外，智飞生物营收高增长，但利润增速低于往年的另一因素在于公司当期存在大额减值计提。其中，存货跌价损失及合同履约成本减值损失3.12亿元，应收账款及其他应收账款坏账损失3.53亿元。

　　值得关注的是，2019年至2023年，公司营收的年复合增长率为49.52%，而应收账款的年复合增长率为55.89%，高于营收增速。从账龄结构看，智飞生物近三年一年期以上应收账款增速显著高于一年期以内应收账款增速，其中2023年一年期以上应收账款相比去年同期大幅增长103.83%。

　　与此同时，公司应收账款周转天数也由2019年的109.02天持续延长至2023年的162.15天。截至2023年年末，公司应收账款占总资产比例已达53.87%，2024年一季报进一步增至56.06%，显著高于同行业可比企业。在应收账款规模不断扩大，而账龄结构有恶化迹象的背景下，未来公司是否仍需计提坏账损失值得关注。

　　此外，2024年一季度，智飞生物经营性现金流量净额为-42.74亿元，创下历史新低。2023年年报显示，公司期末货币资金余额为63.41亿元，而2024年一季度，公司货币资金锐减至29.72亿元。

　　负债方面，截至2024年一季报，智飞生物流动负债合计高达202.12亿元，其中45.75亿元为短期借款，141.79亿元为应付票据及应付账款。公司现金比率再度下降至0.15，显著低于沃森、万泰等可比企业水平。

　　从应付账款周转天数看，与应收账款不同，近几年智飞生物应付账款周转天数不断缩短，2019年-2023年分别为112.68天、101.83天、140.36天、134.27天、106.74天，可见长期的代理合作关系并未使公司获得更为宽松的付款期限，公司在上下游之间的议价能力较弱。

　　整体来看，智飞生物凭借代理产品“躺赢”的时代正渐行渐远，尽管公司不断尝试寻找新的业绩增长点，包括与GSK合作带状疱疹疫苗，并购实控人旗下的糖尿病仿制药企业等，但对于一家五百亿营收，千亿市值，且对主营业务高度依赖的企业而言，不说驱动业绩进一步上涨，维持现状或许已是一种挑战。此外，在糖尿病、减肥药市场已红海一片的情况下，公司出手并购实控人控股公司跨界布局本身也存在风险，其背后是否涉及利益输送等问题有待观察。