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　　来源：行业报告研究院

　　2025年12月1日，夜。

　　北京金融街，灯火通明。对于A股30多家*ST公司的董事长和董秘来说，这是比除夕夜更难熬、也更绝望的一夜。

　　这一天，是监管层发放破产重整“无异议函”（俗称“路条”）的最后实质性窗口期。

　　拿到这张纸，你就能敲开地方法院的大门，用“债务豁免+资本公积转增”的财技，把资不抵债的烂摊子一夜洗白，保住那张价值连城的上市门票。

　　拿不到这张纸，等待你的，只有一个词：面值退市。

　　没有奇迹，只有审判。

　　据市场核心渠道统计，截至12月1日，今年试图闯关重整的30余家公司中，仅有14家幸运儿拿到了通关文牒。

　　超过50%的公司，被监管层死死地挡在了法院大门之外。

　　这是A股历史上，极具标志性的一幕。

　　曾几何时，“破产重整”是ST股咸鱼翻身的“免死金牌”，是各路资本大鳄围猎壳资源的“盛宴”。而到了2025年底，这张金牌，失效了；这场盛宴，掀桌了。

　　为什么今年的“路条”这么难拿？为什么那些看似完美的重整方案，被监管层一眼看穿？在这场生与死的博弈背后，监管层究竟祭出了什么样的“必杀技”？

　　今天，我就带你走进这场发生在2025年冬天的“生死时速”，复盘这场监管层与劣质资产之间的“精准猎杀”。

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　　— 1 —

　　路条：

　　一张纸，几十亿

　　生死的一线之隔

　　首先，你要明白，为什么这帮ST公司像疯了一样要抢这张“路条”。

　　在A股，ST公司到了年底，通常只有两种活法： 要么，硬抗，靠卖资产、政府补助扭亏（现在很难了）； 要么，躺平，申请破产重整。

　　破产重整的魔力在于，它能把“死棋”下成“活棋”。

　　简单说，就是找个法院当公证人，把债权人叫来：“哥们，公司欠你10个亿，现在只有1个亿了。要么大家一起死（清算），你一毛钱拿不到；要么打两折（重整），我给你点股票抵债，公司还能活，股票还能涨。”

　　绝大多数债权人，含着泪也会选第二种。

　　但是，法院受理破产重整，有一个前置条件——必须拿到证监会和交易所的“无异议函”。

　　这就是江湖传闻中的“路条”。

　　在2023年之前，这张路条的获取相对容易。为了地方维稳、为了保就业，只要方案别太离谱，有人愿意接盘，监管层往往会睁一只眼闭一只眼。

　　但到了2025年，风向彻底变了。

　　来看一组触目惊心的数据：

2023年，重整受理率约为75%；

2024年，下降至60%左右；

　　监管层突然意识到：如果让垃圾公司通过重整活下来，不仅是对好公司的侮辱，更是对退市制度的嘲讽。

　　于是，一道看不见的“必杀令”下达了：没有产业逻辑，只有财务游戏的，一律不发路条。

　　这就引出了本案最精彩的博弈环节——“忽悠式重整”VS“穿透式监管”。

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　　— 2 —

　　博弈：

　　谁在假装“白衣骑士”？

　　一场关于“伪装”与“撕破”的攻防战

　　让我们把目光聚焦到那十几家被“毙掉”的公司身上。

　　为了拿到那张救命的“路条”，它们在这个冬天上演了A股历史上最精彩、也最荒诞的“易容术”。

　　翻开它们厚达几百页的重整草案（Pre-packaged Plan），你会发现一个惊人的共性：所有的垃圾资产，都披上了一件名为“新质生产力”的华丽外衣。

　　为了忽悠监管，它们找来了各种背景神秘的“白衣骑士”。在听证会的封闭会议室里，双方展开了三个回合的殊死较量。

　　这哪里是审核，这简直就是一场排雷战。

　　第一回合：产业协同之辩

　　——“你做纺织的，凭什么搞AI？”

　　【博弈现场】某ST纺织公司（濒临退市），拉来了一家名为“XX智算”的投资人。

“领导，传统纺织真的没法做了。这家XX智算拥有全球领先的算力调度技术，他们承诺入局后，会把最先进的AI业务装进来，帮我们实现从‘织布’到‘算力’的华丽转身！这是绝佳的产业转型啊！”

别管我做什么，只要概念够劲爆，股价就能炒上去，大家都能解套。

　　【监管层绝杀】审核员没有看PPT，而是直接甩出了一张电费单和尽调报告。

“转型？好。我们去XX智算的现场看了。所谓的‘全球领先’，就是租了半层写字楼，里面只有5台服务器，还没插电。”

“你一个做纺织的，连IT部门都没有；他一个做算力的，连英伟达的显卡发票都拿不出来。你们两个加在一起，唯一的‘协同性’就是都想借着重整这波行情，把股价炒高然后套现走人。驳回！”

　　第二回合：资金来源之辩

　　——“这5个亿，到底是谁的钱？”

　　【博弈现场】某ST化工公司，找来了一家注册在海岛的“XX产业基金”。

“资金绝对没问题！XX基金管理规模超百亿，这次承诺拿出5亿现金，全是真金白银！这是对我们公司价值的各种认可！”

钱只要能到账就行，你管它是哪来的？只要能把债务还了，我就活了。

　　【监管层绝杀】审核员指着穿透后的股权结构图，手指戳得咚咚响。

“认可价值？我们穿透了四层股权，发现这家XX基金的LP（出资人），其实就是你们前十大股东里的那个‘牛散’的亲戚，还有一部分钱来自民间借贷的过桥资金。”

“这5个亿，根本不是自有资金，而是利息高达15%的高利贷。你们这是想用上市公司的股权做抵押，去借高利贷来还债？这种‘左手倒右手’的把戏，想骗谁？驳回！”

　　第三回合：利益输送之辩

　　——“为什么不敢签对赌？”

　　【博弈现场】这是最隐蔽、也是最高端的博弈。某ST公司学聪明了，找来了真的有钱的投资人，但条款设设计极其诡异。

“投资人这次是‘财务投资’，人家看好长线，所以不参与经营，也不签业绩对赌（VAM），这体现了人家在这个寒冬里对企业的宽容啊！”

不签对赌，我就没有业绩压力；低价拿股票，过了锁定期我就跑。这是我们和资方私下谈好的条件。

　　【监管层绝杀】这次，监管层问了一个直击灵魂的问题。

“宽容？现在的股价是3块钱，你们重整方案里把股票作价0.8元卖给他。他用两折的价格拿货，却不敢承诺未来哪怕一分钱的利润？”

“这不叫宽容，这叫掠夺。这叫合伙瓜分中小股东的权益。如果他对公司真的有信心，为什么锁定期只有短短的12个月？他不是来当股东的，他是来当‘尸体搬运工’的。驳回！”

　　战局总结：

　　在2025年的这场大逃杀中，监管层的逻辑已经发生了基因突变。

　　过去，他们看重的是“形式合规”——只要合同签了、钱到位了，就放行。 现在，他们执行的是“实质重于形式”——

你说你是搞产业的？看订单，看纳税，看社保。

你说你是来救人的？看资金流水，看业绩对赌，看锁定期。

　　很多ST公司至死都没想明白：为什么自己精心设计的“完美闭环”，在监管层眼里，不过是一场充满破绽的“裸泳”表演。

　　因为在绝对的数据穿透面前，所有的谎言，都只有一种结局——见光死。

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　　— 3 —

　　逻辑：

　　从“救护车”到“火葬场”

　　A股壳逻辑的彻底崩塌

　　如果你细看那14家拿到路条的“幸存者”，你会发现它们的画像，与被毙掉的那些截然不同。

　　幸存者的特征：

引入的投资人，本身就是行业龙头，不仅给钱，还给订单、给技术、给渠道。

大股东不仅缩股，甚至为了让渡控制权，接受了极其严苛的业绩承诺。

　　这传递了一个清晰的信号，也是优塾一直强调的逻辑跃迁：

　　监管层对“重整”的定义，变了。

　　过去，重整是“救护车”。不管你是好人坏人，只要还有一口气，为了不让“死人”（退市）影响市容，都得拉去抢救一下。

　　现在，重整是“筛选机”。只有证明自己基因优良、只是暂时生病的，才有资格上手术台。 至于那些基因本来就是坏的、靠吸血活着的僵尸企业，对不起，直接送去“火葬场”。

　　这就是2025年“路条”大逃杀背后的终极逻辑：让市场的归市场，让垃圾的归尘土。

　　监管层不再害怕退市，甚至在鼓励退市。因为只有把烂肉挖掉，新陈代谢才能正常。

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　　— 4 —

　　最后：

　　ST赌徒的黄昏

　　“精准猎杀”下的投资启示

　　文章的最后，必须对依然沉迷于“押注ST重整”的投资者，敲响一记警钟。

　　2025年的这个冬天，足以让你们清醒。

　　曾经，“赌重整”是一本万利的生意： 只要赌中了路条，股价翻倍； 赌输了，大不了再熬一年，明年接着赌。

　　现在，“赌重整”变成了俄罗斯轮盘赌：赌中了，是合理的产业回归，涨幅已经被严监管压制（限制炒作）； 赌输了（没拿到路条），直接面值退市，血本无归，连再熬一年的机会都没有。

　　作为投资人，你必须看清三个趋势：

　　第一，壳价值归零。当“路条”变成了稀缺的“良民证”，拿不到路条的壳，价值就是0。不要再用“总市值才10亿”这种逻辑去抄底，因为它可以跌到0。

　　第二，内幕消息失效。以前听董秘说“方案做好了，投资人找好了”，你就敢冲。现在没用，因为哪怕方案做得花一样，监管层不发路条，一切都是废纸。

　　第三，远离“三无”ST。无主业、无真产业投资人、无资产的“三无”ST股，在2026年，将迎来最大规模的退市潮。

　　我们认为：在监管层的“精准猎杀”下，你以为的ST“抄底机会”，很可能只是死刑执行前的“最后晚餐”。

　　最后，送大家一句话：所有的捷径，在2025年，都变成了绝路。

　　本案写作参考了2025年11月-12月A股ST板块真实重整数据及监管动态。

　　全文完，感谢您的耐心阅读，请顺手点个“在看”吧~

　　— THE END —

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