华创固收：央行提“防止空转和套利”，债市如何应对？
首席分析师：周冠南 分析师：靳晓航 分析师：宋琦
摘要
8月4日，央行在金融数据发布会中提及“防止资金套利和空转”引发市场对于资金面收紧的担忧。随着监管体系的不断完善，监管套利空间逐渐被消除，但实体融资需求较弱以及偏低的资金利率环境下，可能存在的资金空转以及套利问题不利于“宽信用”政策的推进，央行对此依旧重视。
回顾：2017年以来央行“防空转、套利”的历次表态
第一阶段：2017年至2018年，政策意图在于打击同业套利链条，整治资金空转。（1）空转套利模式：通过“发行同业存单/同业理财-第三方委外-加杠杆投资债券市场”进行同业套利。（2）央行表态：2017年3月以来，央行多次提及统一监管规则，“消除套利空间”。2017年之后的系列金融监管检查及规则的颁布大大消除了同业监管套利的空间。（3）后续措施：监管严厉打击同业业务的无序扩张，“三三四十”系列监管文件相继出台；央行配合引导资金价格明显上行，倒逼去杠杆，债市进入熊市环境。
第二阶段：2019年至2020年，对“票据、低成本信贷-结构性存款”套利进行监管。（1）空转套利模式：通过票据或低成本信贷资金购买结构性存款等高收益产品。（2）央行表态：2019年多次表态对于票据套利问题的重视，2020年央行对低成本的信贷资金以及专项再贷款的用途加以强调，以确保专款专用，防止投资、理财等套利活动的发生。（3）后续措施：从套利工具本身入手进行监管，对票据以及结构性存款加以限制；货币政策由总量宽松转向平稳适度。
当前阶段：语境温和，资金面走势或延续平稳
（1）潜在套利模式：部分低成本信贷资金或流向理财市场以及高息的存款产品，从而滋生资金空转问题。在较低的贷款利率驱动下，大型银行贷款增速震荡上行，而部分低成本的信贷资金并未向实体经济传导，或流向理财市场以及高息的存款产品等进行套利。而中小行存款增加后，放贷难度较大，表现为贷款-存款增速差的明显下行。
（2）杠杆水平：从质押式回购成交规模、超储周转水平以及非银高频杠杆水平来看，当前债市杠杆交易较为集中，若后续资金预期不稳或放大调整压力。
（3）资金展望：央行表态主要是体现宽松总基调下对于风险的关注，语境较为温和，资金收敛风险不大。但宽松资金环境以及偏弱的融资需求下，企业融资现金流使用仍有监管未覆盖的操作空间，不排除资金空转风险再度增加，预计较难看到资金价格的大幅下行，略低于政策利率中枢运行或为较合意状态。
债市策略：政策与数据博弈，债市盘整。对于长端而言，政策组合加速推进，市场关注的焦点回归到政策的落实显效上，在经济修复未见确定性信号前，长端收益率或继续维持窄幅震荡的态势，若“宽信用”扰动出现利率上行或也是配置时点，可以择机布局货币宽松的交易机会。对于短端而言，随着后续地方债供给压力的增大，短期资金面对于债市的增量利多或较为有限，短端赔率或相对较低。信用方面，一揽子化债方案有助于缓解城投企业的再融资压力，关注偏短期限城投信用挖掘；2、3年期品种凸性较高，可关注3-2Y骑乘收益。
下周关注：（1）MLF：8月MLF到期规模上升至4000亿元，较7月1000亿元的规模边际有所增大。（2）经济数据：预计7月经济数据在低基数之下或有回升，但环比而言，改善程度依然比较有限。（3）货政报告：二季度货政报告即将发布，货币政策大概率延续此前的平稳定调，弱势的融资需求下，关注“扩信贷”的具体指引。（4）地方债发行：下周政府债券缴款规模在4353亿元附近，上周为5452亿元，相对压力不大，继续关注特殊再融资债券的相关情况。（5）房地产政策：7月以来地产销售、房价均继续走弱，居民缩表意愿仍强、按揭早偿率高位震荡，“稳地产”的必要性上升。各地住建部门先后表态，短期或有更多地方追加调控松动力度，重点关注二手房成交量价变化，以及核心一线城市政策落地情况。
风险提示：资金面超预期收紧。
目录
正文
一
央行提及“防止资金空转和套利”后债市怎么走？
8月第二周，资金整体平稳，债市表现平淡，现券收益率围绕2.64%窄幅震荡，尾盘偏弱的金融数据带动下收于2.6370%。周初，央行提及“防止资金空转套利”后，资金面小幅收敛，隔夜资金加权价格震荡上行至1.5%附近，7月出口当月增速、两年复合增速均为年内新低，CPI同比陷入负增长，市场对偏弱的数据已充分预期，权益市场整体表现偏弱，现券收益率在2.64%-2.65%区间窄幅震荡。后半周，隔夜资金价格小幅下行，资金面整体维持平稳宽松，美国总统拜登签署对华限制令叠加碧桂园筹备债务重整，市场风险情绪回落，现券收益率小幅下行；周五尾盘，偏弱的金融数据带动下，收益率下行突破2.64%。全周来看，10年期国债活跃券230012收益率下行0.9bp至2.6370%，10年期国开债活跃券230210收益率下行0.91bp至2.7369%。
（一）回顾：2017年以来央行“防空转、套利”的历次表态
8月4日，央行在金融数据发布会中提及“防止资金套利和空转”引发市场对于资金面收紧的担忧。随着监管体系的不断完善，监管套利空间逐渐被消除，但实体融资需求较弱以及偏低的资金利率环境下，可能存在的资金空转以及套利问题不利于“宽信用”政策的推进，监管对此依旧较为重视。
我们对2017年以来央行“防止套利和空转”相关表态进行梳理发现，大致可以分为两个阶段：
第一阶段：2017年至2018年，政策意图在于打击同业套利链条，整治资金空转。
（1）空转套利模式：2015年至2016年，货币宽松环境下，同业存单及同业理财等银行主动扩张负债的便利性大幅提升，成本低于银行委外产品收益，确定的套利空间驱动银行通过“发行同业存单/同业理财-第三方委外-加杠杆投资债券市场”进行同业套利，资金空转现象严重。
（2）央行表态：2017年3月以来，针对资管产品嵌套运行、空转套利的问题，央行多次提及统一监管规则，“消除套利空间”。2018年“严监管”的主基调依然延续，资管新规的颁布大大消除了同业监管套利的空间。
（3）后续措施：监管开始严厉打击同业业务的无序扩张，“三三四十”系列监管文件相继出台。2017年以来，同业“去杠杆”政策接续推出，2017年3至4月，银监会密集下发“三违反、三套利、四不当”检查、“治理十大乱象”等监管文件，限制同业业务无序扩张；2017年8月，同业存单确定纳入MPA“同业负债”占比考核指标，同业负债被迫压降。货币政策方面，“严监管”的过程中，央行配合引导资金价格明显上行，于1月、3月、12月三次提高逆回购操作利率，并且从总量上回收流动性，通过引导资金成本上升，倒逼理财产品破净赎回，进而实现严控表外资产和委外规模的扩张，紧货币引导债市进入熊市环境。
第二阶段：2019年至2020年，对“票据、低成本信贷-结构性存款”套利进行监管。
（1）空转套利模式：该阶段主要的模式是通过票据或低成本的信贷资金等购买结构性存款等高收益产品。2019年票据规模快速增长，企业以票据融资款购买金融产品获得超额收益，诱发套利行为；2020年疫情影响下，低成本的贷款和专项再贷款再次提供了套利的机会。
（2）央行表态：2019年多次表态对于票据套利问题的重视，2020年央行对低成本的信贷资金以及专项再贷款的用途多次加以强调，以确保专款专用，防止用于偿还企业其他债务，或投资、理财等套利活动的发生。
（3）后续措施：主要以针对性举措为主，从套利工具本身入手进行监管，对票据以及结构性存款加以限制。针对票据，2019年银保监会颁布《关于进一步规范商业银行结构性存款业务的通知》，强调杜绝结构性存款与票据的空转套利；2022年票据新规发布，严厉打击融资型票据，票据期限缩减至半年。针对结构性存款，央行于2020年3月开始要求整改按挡计息的创新型存款产品；2020年6月以来，监管持续打压结构性存款，要求在2020年9月末压降至年初规模，并在2020年年底前逐步压降至年初规模的三分之二。货币政策方面，在此过程中维持平稳宽松的状态，2019年货币条件维持稳定，债市震荡下行；2020年5月之后，经济修复信号逐渐确立，货币政策由总量宽松转向平稳适度，资金价格逐渐回归至政策利率附近，债券收益率跟随上行。
（二）当前阶段：语境温和，资金面走势或延续平稳
部分低成本信贷资金或流向理财市场以及高息的存款产品，从而滋生资金空转的问题。在较低的贷款利率驱动下，大型银行贷款增速震荡上行，而部分低成本的信贷资金并未向实体经济传导，或流向理财市场以及高息的存款产品等进行套利。而中小行存款增加后，由于储备项目不足及授信风险问题，放贷难度较大，表现为贷款存款增速差的下行以及债券市场配置需求增强。从信贷收支表的数据印证来看，各类型银行贷款和存款增速差下行至低位，其中中小行自2022年下半年开始贷款存款增速差在负区间徘徊。
此外，从杠杆水平来看，当前债市杠杆交易较为集中，若后续资金预期不稳或放大调整压力。从质押式回购成交规模来看，8月以来单日成交规模处于8万亿元以上的绝对高位。超储周转水平同样显示债市杠杆处于较高水平，截至7月末，超储周转倍数（质押式回购、买断式回购、同业拆借之和）/超储规模）为58倍，处于季节性偏高水平。另外，非银机构的杠杆水平在8月4日央行官方表态“防资金空转”后小幅下行，但当前仍然处于历史高位，若后续资金预期不稳，高杠杆或放大调整压力。
对于当前情况而言，央行的表态主要是体现宽松总基调下对于风险的关注，语境较为温和，资金显著收敛风险不大。8月4日，在多部门召开的联合新闻发布会上，央行有关领导在回答降准降息相关问题时提及“防止资金套利和空转”，从语境上看主要是体现对于宽松政策表态的权衡，语境较为温和，且经济仍然处于“弱修复”状态，宽松的货币政策环境仍有维持的必要性，降准、降息的窗口仍未关闭，预计资金收敛的风险不高。但值得说明的是，宽松资金环境以及偏弱的实体融资需求，同时缺乏对于企业融资现金流使用的监督和规范，不排除资金空转、“脱实向虚”风险的再度增加，预计后续或较难看到资金价格显著大幅下行（类似去年4-8月），而资金价格略低于政策利率中枢运行或为较合意的状态，与2021年下半年较为类似。
（三）债市策略：政策与数据博弈，债市盘整
对于长端而言，“宽信用”政策逐渐明朗化，等待后续数据验证的信号。政策和数据博弈过程中，本周债市收益率呈现窄幅波动形态，周三江苏除南京、苏州拟全面取消落户限制，尾盘收益率小幅上行0.5bp至2.65%附近，周五尾盘金融数据发布后，活跃券收益率小幅下行1bp至2.6350%附近。对于长端而言，宽信用政策效果的观察期，政策组合加速推进，市场关注的焦点回归到政策的落实显效上，在经济修复未见确定性信号前，长端收益率或继续维持窄幅震荡的态势，调整风险较为有限，若“宽信用”扰动出现利率上行或也是配置时点，可以择机布局货币宽松的交易机会。
随着后续地方债供给压力的增大，短期资金面对于债市的增量利多或较为有限，短端赔率或相对较低。月初资金面小幅收敛，隔夜资金加权价格震荡上行至1.5%附近，后半周边际转松DR001下行至1.3%附近，资金预期的变化导致短端表现相对偏弱，1年期国债从1.75%上行至1.84%附近，与资金的价差小幅回升至30%左右的分位数位置（2019年以来）。往后看，8至9月新增地方债发行冲刺月份，同时叠加特殊再融资债券重启发行，对于资金面的扰动或有加大，虽现阶段央行维稳意图较为明显，但资金面进一步宽松的空间或较为有限，短端赔率或相对偏低。
信用方面，一揽子化债方案有助于缓解城投企业的再融资压力，关注偏短期限城投信用挖掘；2、3年期品种凸性较高，可关注3-2Y骑乘收益。一揽子化债政策的推出有助于化解城投隐债滚续融资难、融资贵的问题，债务风险压力有所缓解，可关注隐债化解相关区域的偏短期限城投债的信用挖掘机会。其次，中短票2-1y、3-2y的期限利差分别处于57%和81%的相对高位，较年初明显走扩，可关注骑乘策略增厚收益的机会。
下周关注：（1）MLF：8月MLF到期规模上升至4000亿元，较7月1000亿元的规模边际有所增大，但央行对冲的技术性难度不大，关注央行具体操作情况。（2）经济数据：预计7月经济数据在低基数之下或有回升，但环比而言，改善程度依然比较有限。（3）货政报告：二季度货政报告即将发布，货币政策大概率延续此前的平稳定调，弱势的融资需求下，关注“扩信贷”的具体指引。（4）地方债发行节奏：下周政府债券缴款规模在4353亿元附近，上周为5452亿元，相对压力不大，继续关注特殊再融资债券的相关情况。（5）房地产政策：7月以来高频数据显示房地产销售、房价环比继续走弱，加之按揭早偿率高位震荡、居民中长期信贷超预期转负，均指向居民信心不足，“稳地产”的必要性上升。政治局会议定调“供求关系新形势”以来，一二线城市住建部门集中表态，预计短期将有更多城市追加调控松动力度，重点关注二手房成交量价变化以及核心一线城市政策落地情况。
二
利率市场周度复盘：收益率盘整，金融数据带动小幅下行
周一，央行公开市场开展30亿元7天期逆回购操作，当日310亿元逆回购到期，因此单日净回笼280亿元；早盘全市场资金情绪指数为49，非银资金情绪指数为52，下午全市场资金情绪指数为45，非银资金情绪指数为48。隔夜加权价格上行37.32BP报1.5190%，7D加权价格上行7.28BP报1.7130%，隔夜和7D资金价格均上行，资金情绪指数在50以下，资金面整体均衡；国债期货多数小幅收涨，30年期主力合约涨0.12%，10年期主力合约涨0.06%，5年期主力合约涨0.02%，2年期主力合约接近收平。银行间主要利率债收益率普遍下行，中短券表现更好。10年期国开活跃券“23国开10”收益率下行0.255bp报2.7450%，全天成交921笔，10年期国债活跃券“23附息国债12”收益率下行0.1bp报2.6450%，全天成交252笔。资金面整体维持平稳宽松，权益市场弱势整理态势，现券期货窄幅震荡，短端稍弱。
周二，央行公开市场开展60亿元7天期逆回购操作，当日80亿元逆回购到期，因此单日净回笼20亿元；早盘全市场资金情绪指数为47，非银资金情绪指数为50，下午全市场资金情绪指数为43，非银资金情绪指数为45。隔夜加权价格下行15.40BP报1.3650%，7D加权价格上行3.34BP报1.7464%，隔夜资金价格下行，7D资金价格小幅上行，资金情绪指数在50以下，资金面整体均衡偏松；国债期货窄幅震荡收盘涨跌不一，30年期主力合约跌0.02%，10年期主力合约涨0.06%，5年期主力合约涨0.01%，2年期主力合约跌0.01%。银行间主要利率债收益率窄幅波动，多数小幅下行，10年期国开活跃券“23国开10”收益率下行0.2bp报2.7450%，全天成交1018笔，10年期国债活跃券“23附息国债12”收益率下行0.3bp报2.6430%，全天成交336笔。出口持续处于下滑区间，但市场对不及预期的7月贸易数据未有明显反应，叠加资金面预期逐渐平稳，收益率小幅下行。
周三，央行公开市场开展20亿元7天期逆回购操作，当日90亿元逆回购到期，因此单日净回笼70亿元；早盘全市场资金情绪指数为为48，非银资金情绪指数为51，下午全市场资金情绪指数为42，非银资金情绪指数为45。隔夜加权价格上行15.69BP报1.5219%，7D加权价格上行0.11BP报1.7471%，隔夜和7D资金价格上行，资金情绪指数在50以下，资金面整体均衡；国债期货收盘涨跌不一，30年期主力合约涨0.06%，10年期主力合约接近持平，5年期主力合约跌0.01%，2年期主力合约接近持平。银行间主要利率债收益率窄幅波动，多数小幅下行，10年期国开活跃券“23国开10”收益率上行0.45bp报2.7490%，全天成交1554笔，10年期国债活跃券“23附息国债12”收益率上行0.6bp报2.6490%，全天成交541笔。上午7月通胀数据不及预期，推动债市小幅走强，但受江苏等部分区域放松限购影响，债市收益率小幅上行。
周四，央行公开市场开展50亿元7天期逆回购操作，当日30亿元逆回购到期，因此单日净投放30亿元；早盘全市场资金情绪指数为为48，非银资金情绪指数为51，下午全市场资金情绪指数为50，非银资金情绪指数为52。隔夜加权价格下行9BP报1.3310%，7D加权价格下行2BP报1.7309%，隔夜和7D资金价格小幅下行，资金情绪指数在50左右，资金面整体均衡偏宽；国债期货小幅收跌，30年期主力合约跌0.05%，10年期主力合约跌0.03%，5年期主力合约跌0.01%，2年期主力合约跌0.01%。银行间主要利率债收益率窄幅波动，10年期国开活跃券“23国开10”收益率上行0.15bp报2.7475%，全天成交833笔，10年期国债活跃券“23附息国债12”收益率上行0.16bp报2.6465%，全天成交275笔。保交楼成果初显，稳地产政策加码，房地产市场风险有所化解，权益市场集体收涨，股债跷板效应下债市情绪偏弱。
周五，央行公开市场开展20亿元7天期逆回购操作，当日20亿元逆回购到期，因此当日完全对冲到期量，本周净回笼350亿元；早盘全市场资金情绪指数为51，非银资金情绪指数为55，下午全市场资金情绪指数为49，非银资金情绪指数为52。隔夜加权价格上行0.12BP报1.3322%，7D加权价格上行3.27BP报1.7636%，隔夜和7D资金价格小幅上行，资金情绪指数在50左右，资金面整体均衡；国债期货小幅收涨，30年期主力合约涨0.09%，10年期主力合约涨0.07%，5年期主力合约涨0.05%，2年期主力合约涨0.01%。银行间主要利率债收益率小幅下行，10年期国开活跃券“23国开10”收益率下行1.1bp报2.7375%，全天交易1683笔，10年期国债活跃券“23附息国债12”收益率下行1.15bp报2.6350%，全天交易777笔。资金面整体平稳，尾盘社融数据发布，大幅不及预期，带动现券收益率小幅下行1bp左右。
从收益率曲线形态变化来看，国债期限利差收窄，国开债期限利差维持。资金预期不稳带动短端国债表现明显偏弱，国债短端品种收益率上行约8BP，长端受政策和数据博弈影响，基本维持窄幅震荡，故国债期限利差收窄约7BP。从期限利差的绝对水平来看，国债10Y-1Y利差收窄至81BP，国开债10Y-1Y利差基本维持在74BP附近。
（一）资金面：央行净投放小幅减少，资金面均衡宽松
（二）一级发行：国债净融资大幅增加，地方债净融资小幅增加，同业存单净融资转负，政金债净融资转正
（三）基准变动：国债期限利差收窄、国开期限利差小幅走扩
三
信用市场复盘：信用债发行量环比上升，中短票收益率全线下行
（一）一级市场：信用债发行量、净融资额环比均有所上升
本周信用债发行规模2692.68亿元，较上周上升879.84亿元，净融资额241.64亿元，较上周上升379.74亿元。分品种来看，中票净融资额持续为正，较上周上升至299.25亿元；短融和企业债净融资额持续为负，较上周分别下降至-106.07亿元和-81.09亿元；公司债净融资额由负转正，较上周上升至79.69亿元。等级方面，AA+、AA发行占比分别下降至30.37%、12.26%，AAA发行占比上升至57.37%。期限方面，1年以内、5年以上发行占比分别上升至31.11%、7.96%，1-3年、3-5年发行占比分别下降至21.08%、39.85%。企业性质方面，央企、其他占比分别上升至19.65%、0.93%，地方国企、民企发行占比分别下降至78.46%、0.96%。行业方面，本周城投、公共事业、综合等行业较为活跃。取消发行方面，本周取消发行规模为123.30亿元，较上周小幅下降。
二级市场方面，本周信用债市场整体成交活跃度小幅上升，其中交易所市场成交额由上周的3035亿元上升至3410亿元，银行间市场成交额由上周5659亿元上升至5673亿元。收益率方面，中短票收益率全线下行，中长端信用利差普遍收窄；城投债收益率全线下行，信用利差全线收窄。评级调整方面，本周有6家评级上调主体，分别为成都空港城市发展集团有限公司、云南省能源投资集团有限公司、杭州萧山经济技术开发区国有资产经营有限公司、杭州萧山交通投资集团有限公司、杭州钱塘新区产业发展集团有限公司、安徽新华发行(集团)控股有限公司；2家评级下调主体，为碧桂园控股有限公司和青岛市即墨区城市旅游开发投资有限公司。
（二）二级市场：成交活跃度小幅上升，中短票收益率全线下行
（三）期限利差和等级利差周变化
（四）评级调整
四
风险提示
资金面超预期收紧。
来源：券商研报精选