长江宏观：如何看待政治局会议提出的一揽子化债方案？
作者：于博 宋筱筱蒋佳榛
核心观点
当前我国地方政府债务风险总体可控，但近几年政府杠杆率水平攀升较快，部分地区债务压力较为突出。我国共进行四次全国债务摸查，2011、2013年两次摸查后，监管不断完善融资平台公司管理、地方政府债务管理制度，2015、2018年两次摸查后，监管重心在于“开前门、堵后门”、“遏制增量、化解存量”，推进“存量债务置换计划”、“建制县化债试点”、“全域无隐债试点”等工作。参考过往经验，针对属于政府部分的债务可以采取财政化债和金融化债方式，而对具有稳定现金流的债务应将其合规转化为企业经营性债务，进行企业化债。
摘要
如何看待近期中央及监管部门对地方债务化解工作的表态，历史上的债务化解方式有哪些，对于一揽子化债方案有何期待？
当前的政府债务压力如何
我们分别采用负债率、债务率、利息支出率等指标衡量当前政府债务压力。1）负债率：2022年末政府债务余额约为61万亿、负债率50%，低于60%警戒线及海外主要经济体，但考虑城投平台有息债务余额（约55万亿，部分或属于政府隐性债务，此处做极值测算）后，负债率（宽口径）达95%；分省来看共有2个省份负债率超60%。2）债务率：2022年末地方政府债务率约为122%、已超警戒线；分省来看共有21个省份债务率超120%。3）利息支出率：2022年末我国利息支出率约为6.3%、上升1.3个pct，仍低于10%警戒线、但上升速度较快；分省来看共有11个省份利息支出率超10%。总的来看，当前我国地方政府债务风险总体较为可控，但近几年我国政府杠杆率水平攀升较快，部分地区债务压力较突出，存在一定风险隐患。
历史上的债务摸查与化解
金融危机之后，政府债务快速扩埋下风险隐患、引起监管重视。2010年以来，我国共有四次对全国层面的地方政府性债务进行摸查，并相应推动政府举债融资机制不断完善。
2011年6月第一次全国债务摸查结果显示：1）截止2010年末，全国地方政府性债务三类合计达10.7万亿，其中由融资平台公司举借的债务占比46%，银行贷款形式的债务占比79%；2）审查报告发现主要存在举债融资缺乏规范、债务收支未纳入预算管理、融资平台公司管理不规范等问题；3）后续监管重心主要在于清理规范融资平台公司，同时地方债试点自主发行。
2013年12月第二次全国债务摸查结果显示：1）截至2013年6月末，全国地方政府性债务三类合计达17.9万亿、较2010年底增长67%，其中由融资平台公司举借的债务占比39%，银行贷款形式的债务占比57%，均较2010年底有所下滑；2）审查报告发现主要存在负有偿还责任的债务增长较快、地方政府债务对土地出让收入依赖程度较高等问题；3）后续监管重心主要在于健全地方政府债务管理制度，2014年通过的预算法修正案及出台的43号文建立了规范的地方政府举债融资新机制。
2015年8月第三次全国债务摸查结果显示：1）截至2014年末，全国地方政府性债务三类合计达24万亿，其中负有偿还责任的债务有15.4万亿；2）2015年起，地方债务管理主要沿着“开前门堵后门”的思路进行，一方面2015年起地方政府可以通过发行债券举借债务，地方债务实行限额管理，另一方面融资平台公司的政府融资职能被剥离，除发行债券外地方政府及其所属部门不得以任何方式举借债务；3）对2014年债务余额中非政府债券方式举借的存量债务（约14.34万亿）财政部则通过发行置换债券进行存量债务置换，2015-2018年合计发行置换债12.2万亿，截至2018年末，非政府债券形式的存量政府债务余额为3151亿元。
2018年进行第四次全国债务摸查，主要针对地方政府隐性债务扩张较快、存在违法违规举债担保等问题。财政部设立了全口径地方债务监测平台进行持续跟踪，但此次摸查结果并未披露。此次摸查后的监管重心主要在于“遏制增量、化解存量”，2019年起先后通过发行置换债（1579亿）、特殊再融资债（1.1万亿）偿还存量债务，进行建制县化债试点、全域无隐债试点。
如何看待一揽子化债方案
制定实施一揽子化债方案，首先要摸清当前各口径的地方政府债务情况，严格区分政府与融资平台公司之间的偿债责任、根据不同债务类型进行分类处理；其次要防范化解地方政府债务风险，坚决遏制增量、化解存量。
结合历史上的化债经验以及财政部提出的六大债务化解计划，根据偿债资金来源的不同，主要有以下几类化债方式：（1）针对属于地方政府部分的债务，可以采用财政化债和金融化债方式。①财政化债，即由财政安排年度预算收入、超收收入、国有资产收益等财政相关资金偿付债务本息，主要有两种思路：一是通过压缩经常性支出、盘活存量资金、出让政府股权等多种方式筹措偿付资金；二是参考过去几轮债务置换经验，通过发行置换债、特殊再融资债进行债务置换，优化债务期限结构、降低债务付息压力。若特殊再融资债重启发行，其理论发行上限在2.6万亿左右，当前地方债务限额空间的分布并不均匀，中央或参考去年经验进行“回收-再分配”。②金融化债，在不新增隐性债务的前提下，通过与金融机构协商采取适当的债务展期、借新还旧等方式缓解资金压力，这或许也是央行提出要“统筹协调金融支持地方债务风险化解工作”的目的所在。（2）针对竞争性项目以及有经营收益的公益性项目，应剥离政府偿债责任，将其合规转化为企业经营性债务，主要用项目自身收益来偿还，即企业化债。最后对于实在无力偿还的债务，则通过采取破产重整或清算方式进行化解。
目录
1. 当前的政府债务压力如何
2. 历史上的债务摸查与化解
2.1 2011年：第一次全国摸查，规范融资平台公司
2.2 2013年：第二次全国摸查，健全债务管理制度
2.3 2015年：第三次全国摸查，限额管理与债务置换
2.4 2018年：第四次全国摸查，持续跟踪与隐债化解
3. 如何看待一揽子化债方案
以下是正文
7月24日中央政治局会议提出要“制定实施一揽子化债方案”，8月1日，央行、外管局在2023年下半年工作会议中提出要“统筹协调金融支持地方债务风险化解工作”。如何看待近期中央及监管部门对地方债务化解工作的表态，历史上的债务化解方式有哪些，对于一揽子化债方案有何期待？
当前的政府债务压力如何
首先，我们来看一下当前的政府债务水平。我们分别采用负债率（政府债务余额/GDP）、债务率（政府债务余额/综合财力）、利息支出率（政府债券付息支出/（一般公共预算收入+政府性基金收入））等三个指标来衡量当下政府部门的债务压力。
从负债率来看，我国当前债务压力整体可控，但在考虑城投有息债务后，债务压力较大。2022年末我国政府债务余额约为61万亿（中央、地方政府债务余额分别约为26万亿、35万亿），政府负债率水平约为50%，仍低于国际警戒线60%，也普遍低于主要发达经济体的政府负债率。例如在BIS口径中，2022年末我国政府杠杆率水平为77.7%，而同期美国、日本政府部门杠杆率分别为112%、229%。但是，如果将城投平台有息债务（2022年末城投平台有息债务约为55万亿，其中部分或属于政府隐性债务，此处做极值测算）也考虑在内，2022年末我国政府负债率（宽口径）将高达95%。
从债务率来看，当前地方政府债务率水平已超国际警戒线。2022年末我国地方政府债务率约为122%，已超过警戒线120%，这和收入端的卖地收入大幅下行有关。分省份来看，目前超过120%警戒线的省份有21个，主要包括华东区的福建、山东等，华南区的海南、广西，华中区的湖南等，华北区的天津、河北、内蒙古，西南区的云南、贵州、重庆，西北区的青海、甘肃等，及东北三省。
从利息支出率来看，我国债务付息支出水平尚且可控，但上升速度较快。2022年末我国政府债务付息支出规模约1.8万亿，利息支出率约为6.3%、仍低于警戒线10%，较2021年末上升1.3个pct、上升速度较快。分省份来看，2022年末地方政府利息支出率超过10%的省份有11个，主要包括华南地区的广西，华北地区的天津，西南地区的云南、贵州，西北地区的青海、甘肃、新疆、宁夏，以及东北三省。
汇总来看，哪些省市债务压力较大？我们以2个及以上指标超过警戒线作为筛选债务压力较大省份的标准，从前文分析可以看到，当前政府债务压力较大的地区主要集中在华南区的广西，华北区的天津，西南区的云南、贵州，西北区的青海、甘肃、新疆、宁夏，以及东北三省。
从财政收入端来看，当前政府性基金收入仍处于深度下滑区间，多数城市房价仍在持续下跌，这或进一步加剧部分地区财政和债务压力。从已披露上半年政府性基金收入数据的10个省份情况来看，共有陕西、云南、天津、内蒙古、海南等5个省份实现了正增长；但与全年预期收入增速相比，大多数省份要想完成全年预算目标仍有较大压力，仅有海南省的上半年政府性基金收入增速高于全年预期增速，而诸如天津虽然其上半年政府性基金收入同比增长3%，但要实现其全年预期增速134.2%仍有较大难度。而当前地方政府性基金收入下行或主要系当前出现一定程度上的“房价下跌-居民对未来房价预期较差-房价继续下跌”的恶性循环。从6月70城新建商品住宅价格指数来看，有41个城市房价连续三月同比下滑，仍有38个城市6月房价环比下滑，房价下跌城市主要集中于二三线城市，此外一线城市中的广州、深圳亦连续三月同比下滑，且6月仍在环比下滑。这种恶性循环若不能得到及时控制，或进一步打击居民信心，进而影响土地市场，加剧地方政府的财政和债务压力。
总的来看，当前我国地方政府债务压力总体较为可控，但由于2020年以来一系列政府逆周期政策的实施、以及自去年以来政府卖地收入的大幅下行，近几年我国政府杠杆率水平攀升速度较快。同时，我国地方政府债务 风险分布并不均匀，部分地区债务压力较为突出，存在一定风险隐患。
下面我们对历史上的历次全国政府债务摸查情况以及后续债务化解措施进行简单回顾。
历史上的债务摸查与化解
政府债务快速扩张引起监管重视。为应对危机以及促进经济发展，近年来我国政府债务规模快速增长，地方政府杠杆率水平由2009年末的16.2%攀升至2022年末的29%，此外地方政府负有担保责任或可能承担一定救助责任的隐性债务亦快速扩张，以城投债余额为例，其规模从2009年末的2316亿扩张至2022年末的12.68万亿，埋下较大的风险隐患，引起国家对地方债务管理的重视，地方政府的举债融资机制亦发生较大变化。
从融资方式来看，地方政府的举债融资机制以2015年为界分为两个阶段：1）在2014年及之前，“地方政府不得发行地方政府债券”，仅有财政部代为发行或者部分地区试点自主发行，因此该阶段下融资平台公司快速发展，发挥地方政府融资职能；2）2015年以来，随着新预算法的实施，地方政府可以“通过发行地方政府债券举借债务”，“除此之外不得以任何方式举借债务”，融资平台公司的政府融资职能被剥离，但在2018年以前监管重心在于推动存量债务置换，因此新增债券规模较少，2018年之后随着债务置换基本完毕，新增债券尤其是新增专项债规模快速增长，成为政府筹措资金的主要来源。
2010年以来，我国共进行了四次全国层面的地方政府性债务摸查。2010年，审计署首次在当年的财政审计工作报告中对政府性债务审计结果进行披露，随后几乎每年（仅2012年未披露）审计署均会在财政审计工作报告中披露对部分省市或是全国的政府债务审计结果。我国分别在2011年、2013年、2015年以及2018年对全国政府性债务情况进行了摸查，前3次均有披露较为详细的摸查结果，第4次摸查财政部虽设立了地方全口径债务监测平台、实行对地方债务规模的持续跟踪，但并未披露相应的统计结果。
下面，我们具体来看一下历次全国政府性债务摸查及其后续政策实施情况。
2011年：第一次全国摸查，规范融资平台公司
为何要在2011年进行全国地方政府性债务摸查？主要是金融危机之后地方债务快速扩张、埋下风险隐患。2008年11月初国务院推出刺激经济增长的一揽子计划，其中中央安排资金1.18万亿，其余2.82万亿则由地方政府配套解决，但彼时地方政府并没有自主发债的权利，因此2009年3月央行、银监会发文鼓励地方政府通过组建融资平台、发行企业债、中期票据等融资工具扩宽融资渠道，地方政府债务快速扩张。2010年6月审计署在对部分省市的政府性债务审计调查结果中明确指出“地方政府性债务总体规模较大，融资平台公司的政府性债务平均占一半以上”，“部分地方政府偿债压力较大，存在一定的债务风险”等问题。正是在2010年的“抽调审计”中发现了诸多风险点，因此国务院于2010年6月发文加强对融资平台公司的清理规范，并于2011年对全国政府性债务开展全面的审计摸查。
2011年进行首次全国摸查，2010年底地方政府三类债务合计达10.7万亿。审计署于2011年3-5月组织全国审计机关对地方政府债务情况进行全面审计，并于同年6月披露首份全国地方政府性债务审计结果。审计结果显示，截至2010年底，全国地方政府性债务三类合计达10.7万亿，其中负有偿还责任、负有担保责任、可能承担救助责任的债务分别为6.7万亿、2.3万亿、1.7万亿，分别占比63%、22%、12%。从举债主体来看，由融资平台公司举借的三类债务合计约5万亿、占比46%；从债权形式来看，银行贷款是地方政府的主要债务形式，三类债务中合计占比达79%，而发行债券占比仅有7%，这与当时地方政府没有自主发债权利的事实相对应。
2011年首次债务摸查后，监管重心在于规范融资平台公司，同时地方债试点自主发行。
本次全国债务审计发现了较多问题，主要可以将其分为三大类：1）针对政府举债融资机制，主要存在政府举债融资行为不规范、政府债务收支未纳入预算管理导致债务监管不到位、未及时使用或是违规取得和使用政府债务资金等问题；2）针对融资平台，则主要存在数量多、债务规模多、管理不规范、盈利能力弱等问题；3）针对债务偿还，则主要是部分地区和行业偿债能力弱、存在风险隐患。
针对这些问题，审计署也相应地给出了三条建议，分别是：1）建立规范的地方政府举债融资机制，包括赋予省级政府适度举债权，编制地方债务预算等；2）继续推进融资平台公司的清理规范；3）区别不同情况积极稳妥地处理存量债务。
从政策跟进情况来看，此次摸查后的监管重心主要在于清理规范融资平台公司，并在部分地区试点地方债的自主发行。2010年以来监管针对融资平台公司的债务核实处理、融资管理、公司治理等方面出台了系列政策；同时2011-2013年期间财政部选取上海、广东、浙江、深圳、江苏和山东等6个地区试点地方债的自发代还模式，逐步探索地方政府自主举债融资机制，为后续新预算法的实施奠定基础。
2013年：第二次全国摸查，健全债务管理制度
2013年进行第二次全国摸查，2013年6月底地方政府三类债务合计增长67%。审计署于2011年8-9月组织全国审计机关对中央及地方政府债务情况进行全面审计，并于同年12月披露了此次全国政府性债务审计结果。审计结果显示，截至2013年6月底，全国地方政府性债务三类合计达17.9万亿、较2010年底增长67%，其中负有偿还责任、负有担保责任、可能承担救助责任的债务分别为10.9万亿、2.7万亿、4.3万亿，分别占比61%、15%、24%，负有偿还责任以及可能承担救助责任的债务增长速度较快。从举债主体来看，由融资平台公司举借的三类债务合计约7万亿、占比39%，较2010年底有所下滑；从债权形式来看，银行贷款仍是地方政府的主要债务形式、但占比较2010年底有所下降，三类债务中银行贷款合计占比达57%，而发行债券占比上升至10%，同时BT、信托等融资方式亦有明显扩张。
此外，本次审计还披露了中央政府的债务情况。截至2013年6月底，中央政府三类债务合计达12.4万亿，其中负有偿还责任、负有担保责任、可能承担救助责任的债务分别为9.8万亿、0.3万亿、2.3万亿，分别占比79%、2%、19%。
2013年第二次债务摸查后，监管重心在于健全地方政府债务管理制度。
第一次债务摸查后，监管在清理规范融资平台公司方面出台了较多政策、并取得了一定成效。例如与2010年相比，2012年省市县融资平台公司平均每家资产增加13.13亿元、利润总额增加479.98万元，平均资产负债率下降4.9个百分点，地方政府融资平台公司的偿债能力有所增强。
但仍然存在一些问题，主要包括以下几点：1）地方政府负有偿还责任的债务增长较快；2）部分地方和行业债务负担较重；3）地方政府性债务对土地出让收入的依赖程度较高；4）部分地方和单位违规融资、违规使用政府性债务资金。
对此，审计署也给出了较多制度性建议，包括：1）建立规范的政府举债融资机制；健全地方政府性债务管理责任制；3）稳步推进投融资、财税等体制机制改革；4）健全债务风险预警和应急处置机制等。
从政策出台情况来看，此次摸查后的监管重心主要在于健全地方债务管理制度。2014年通过的预算法修正案以及随后出台的43号文对地方政府债务管理构建了全面规范的总体制度安排，围绕“借、用、管、还”，从举债主体、方式、规模、用途、风险控制以及责任追究等多方面做出了明确规定；此外2014年财政部进一步在10个地区试点地方债的自发自还，为之后的地方债自发自还全面放开奠定基础。
2015年：第三次全国摸查，限额管理与债务置换
为做好2015年地方政府债务限额管理工作，财政部会同发展改革委、人民银行、银监会等有关部门对2014年末地方政府存量债务进行第三次清理甄别和核查。经清理核查，2014年末全国地方政府三类债务合计达24万亿，其中负有偿还责任债务、负有担保责任的债务、可能承担救助责任的债务分别为15.4万亿、3.1万亿、5.5万亿，分别占比64%、13%、23%。
2015年起地方政府债务实行限额管理，并开启存量债务置换。根据新预算法的规定，2015年地方政府债务余额限额16万亿=2014年年末地方政府债务余额（即负有偿还责任的债务）15.4万亿+2015年地方政府新增债务限额6000亿。在《关于提请审议批准2015年地方政府债务限额的议案的说明》中，财政部还提出计划通过三年左右的过渡期对债务余额中通过银行贷款等非政府债券方式举借的存量债务（约14.34万亿）进行置换。在实际执行过程中，2015-2018年分别发行置换债3.2、4.9、2.8、1.3万亿，合计约12.2万亿，是当时地方债的主要发行种类。截至2018年末，非政府债券形式的存量政府债务余额为3151亿元，“存量债务置换计划”基本完成。
2018年：第四次全国摸查，持续跟踪与隐债化解
地方政府隐性债务扩张较快、存在违法违规举债担保行为。尽管2014年新预算法和43号文明确规定，“除前款规定外（即可以在国务院确定的限额内，通过发行地方政府债券举借债务的方式筹措），地方政府及其所属部门不得以任何方式举借债务”，“政府债务只能通过政府及其部门举借，不得通过企事业单位等举借”。但在实际过程中，地方政府仍存在较多违法违规举债担保行为，地方政府隐性债务快速扩张。2016年末，城投债余额、城投平台有息债务分别达5.3万亿、23.8万亿，较2015年同比增长36%、21%。
2017年以来监管对地方政府隐性债务、违法违规举债担保行为高度关注。2017年4月，财政部会同有关部门开展地方政府融资担保清理整改工作；2017年7月，中央政治局会议首次提及“隐性债务”，要求“有效规范地方政府举债融资，坚决遏制隐性债务增量”；2017年12月，财政部再次强调“坚持中央不救助原则”。
2018年进行第四次全国摸查，并设立监测平台持续跟踪。2018年，中共中央、国务院先后出台了《关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见》和《地方政府隐性债务问责办法》两个文件，财政部《地方政府债务统计监测工作方案》、《财政部地方全口径债务清查统计填报说明》、《政府隐性债务认定细则》等文件也陆续下发，对隐性债务开展清理整顿工作，进行第四次地方债务清查统计，并设立相应监测平台进行持续跟踪。此次债务摸查并没有披露官方统计结果，但从城投相关数据来看，2018年城投债余额以及城投平台有息债务增速均有明显放缓。
此次摸查后的监管重心主要在于“遏制增量、化解存量”，先后通过发行置换债、特殊再融资债偿还到期存量债务，进行建制县化债试点、全域无隐债试点。
2019年置换债再次启动发行，用于建制县化债试点。2019年政府工作报告提出“继续发行一定数量的地方政府置换债券，减轻地方利息负担”。2019年财政部选取7个省份中部分具备化债条件的县市开展隐性债务风险化解试点，计划通过5年左右的时间完成试点县隐性债务化解工作，同时在5年左右将政府债务风险降低至风险预警线以内。从债券发行情况来看，2019年共发行1579亿的置换债用于建制县化债试点，随后试点地区以及债券发行规模不断扩容。
2020年特殊再融资债接棒置换债，用于存量债务化解。2020年12月再融资债券的资金用途表述有所变化，与此前“偿还到期债券本金”不同，部分再融资债券的资金用途调整为“偿还到期存量债务”，或与置换债券有异曲同工之妙。2020年12月-2022年6月共发行了1.1万亿特殊再融资债券，从具体用途上来看，主要可以将其分为两批：1）2020年12月-2021年9月，共发行6278亿特殊再融资债，或主要用于建制县化债试点；2）2021年10月-2022年6月，共发行5042亿特殊再融资债，或主要用于全域无隐债试点。
北京、上海、广东等经济体量大、财政实力强的地区率先开展全域无隐债试点工作。2021年10月以来，广东、上海、北京先后宣布启动全域无隐性债务试点工作。目前，广东、北京已宣布实现隐性债务清零，上海下辖多个区也宣布已实现隐性债务清零。2021年10月以来，三省合计发行特殊再融资债5042亿，或是用于推动全域无隐债试点工作。
如何看待一揽子化债方案
债务置换仍是有效方式，特殊再融资债或有望重启。从历史经验来看，存量债务置换主要可以分为以下三个阶段：1）2015-2018年合计发行置换债券12.2万亿，用于置换2014年年末政府债务余额中的非政府债券形式存量债务；2）2019年发行置换债1579亿，用于7个省市的建制县隐债化解试点工作开展；3）2020年起特殊再融资债接棒置换债，先后用于建制县隐债化解试点、全域无隐债试点工作的开展。
若特殊再融资债重启发行，其理论发行上限在2.6万亿左右。特殊再融资债的资金用途是“偿还到期存量债务”，特殊再融资债的发行会使得原本未纳入预算口径的地方政府隐性债务“显性化”，从而增加显性政府债务余额水平，由于地方政府债务规模实行限额管理（即地方债务余额不得超过其限额水平），因此地方政府债务的限额空间即为特殊再融资债券的理论发行上限。截至2022年末，地方政府一般债务、专项债务限额空间分别还有1.4万亿、1.1万亿，因此特殊再融资债的理论发行上限在2.6万亿左右。
限额空间的分布并不均匀，中央或进行“回收-再分配”。从地区分布来看，地方政府债务限额空间主要集中于上海（2765亿）、江苏（1900亿）、北京（1637亿）等经济大省（市），湖南省的专项债务限额空间已基本为零。参考2022年专项债务结存限额的地区分配经验（按约70%比例由各地留用，按约30%比例由中央收回、并在地区之间统筹调配），若此次特殊再融资债重启发行，中央或继续发挥“回收-再分配”的作用，资金或向财政实力较弱、债务压力较大的地区倾斜。
此外，2018年财政部在《地方全口径债务清查统计填报说明》文件中，提出了六大债务化解计划。根据偿债资金来源的不同，主要可以将其分为以下几类：1）由财政相关资金偿还债务，包括安排年度预算收入、超收收入、国有资产收益等财政相关资金偿还；2）由企业相关资金偿还债务，包括利用项目结转资金、经营收入偿还，合规转化为企业经营性债务；3）由金融机构提供支持，主要包括对债务开展借新还旧、展期等操作；4）由债权人承担相关风险，通过对债务采取破产重组或清算等方式进行偿还。
下面我们来看一下其中几种债务化解方式的具体案例。
1）安排财政相关资金偿还
以四川营山县为例：2018年3月四川营山县人民政府印发《营山县政府性债务风险化解方案》，提出要用5-10年时间化解不规范隐性债务，全县债务率指标控制在风险预警线内等化债目标，并从压缩一般性支出和新增项目预算、盘活存量资金、处置部分闲置国有资产、加大债务置换、转让项目所有权和经营权等方面给出了化债资金的来源。
从超收收入来看，在经济下行及土地财政压力较大的背景下，财政实现超收有一定难度。2022年仅有四川、上海、江西、陕西、内蒙古、浙江、新疆、山西等八省（市）的广义财政收入（即一般公共预算收入+政府性基金预算收入）较年初预算实现超收，合计超收仅有3866亿，不足广东一省的广义财政收入减收规模（4823亿）。
从结余资金来看，财政结余用于地方化债的空间或有限。在考虑2023年预算报告中已安排使用的财政结余资金后，2023年末预计结余1.3万亿左右，其中地方财政结余约有1万亿左右。若2023年财政收入端（主要是政府性基金收入）仍大幅不及预期，或需结转使用更多往年结余资金以满足财政刚性支出的需求，用于地方化债的可用资金或进一步受到压缩。
2）出让政府股权以及经营性国有资产权益偿还
以贵州茅台为例：2019年12月、2020年12月，茅台集团先后将其持有的国有股份5024万股（占总股本的4%）无偿划转至贵州国资运营以及贵州金控公司，从前十名股东持股情况来看，在2020年三季度、四季度以及2021年一季度期间，贵州国资运营均进行了股份减持，剔除转让给贵州金控的股份后，合计减持股份约4000万股。
从上市地方国企情况来看，2022年末仅有上海、北京两个地区的上市地方国企净资产规模高于其地方政府债务余额；而像宁夏、西藏、黑龙江、海南、青海等5省，其上市地方国企净资产规模不足500亿元，与其政府债务余额相比，差距较大。
国企对财政收入的贡献主要可以分为“税”、“利”两部分。一是国企上交的“税”，根据企业所得税法的规定，当前企业所得税率为25%，其中符合条件的小型微利企业、国家需要重点扶持的高新技术企业可分别减按20%、15%的税率征收。二是国企上交的“利”，即我们所说的“股权财政”，在弥补以前年度亏损、提取公积金后，将税后净利润按照一定比例（0-25%）上缴财政，作为国有资本经营收入。理论上，现阶段国企在向财政上交所得税和利润收入后，企业至少还能自留56.3%的利润；但事实上，部分年份的国有资本经营收入占国企利润总额的占比超过理论最高值，这主要是因为国有资本经营收入中除了“利润收入”项外，还有股利股息、产权转让、企业清算等收入来源，2014-2021年国有资本经营收入占国企利润总额的平均水平在18%左右。在报告《大象起舞——从财政视角看国企改革》中，我们将国企对财政的贡献情况进行了详细测算。
此外国企还可以通过增发、配股、发行可转债等方式进行再融资。从历年再融资情况来看，2022年全市场共进行再融资1.1万亿，其中国有企业实施再融资4688亿、占比约43%，主要分布于综合金融（788亿）、交通运输（582亿）、公用事业（555亿）、机械设备（537亿）、银行（350亿）等行业。此外还有317亿再融资规模为非上市国企发行的可交换债， 从证监会行业分类情况来看，发行人主要分布于电力、热力、燃气及水生产和供应业。
3）通过借新还旧、展期等方式偿还
以遵义道桥为例：在2022年1月《国务院关于支持贵州在新时代西部大开发上闯新路的意见》、以及2022年10月《支持贵州加快提升财政治理能力 奋力闯出高质量发展新路的实施方案》中均指出，在不新增地方政府隐性债务的前提下，融资平台公司可以通过与金融机构协商采取适当的展期、债务重组等方式维持资金周转。2022年12月，遵义道桥公司宣布与各家银行类金融机构就155.94亿元银行贷款重组达成一致，重组后银行贷款期限调整为20年，利率调整为3%/年-4.5%/年，前10年仅付息不还本，后10年分期还本。
从信用债违约情况来看，债券展期逐渐成为融资平台公司维持资金周转的主要方式。2019-2021年地方国有企业信用债违约规模较多，分别达121、378、249亿，违约类型主要是未按时兑付本息；2022-2023年地方国有企业信用债违约规模有所降低，分别达21、23亿，违约类型主要是债券展期。
综合来看，7月中央政治局会议提出“制定实施一揽子化债方案”，或有以下几层含义：
一是要摸清当前各口径的地方政府债务情况，严格区分政府与融资平台公司之间的偿债责任、根据不同债务类型进行分类处理。例如，对竞争性项目和有经营收益的公益性项目形成的，或者是已成为竞争性企业的债务，应剥离政府偿债责任，主要用项目自身收益来偿还，必要时地方政府可给予适当财政补贴；而对无经营收益的公益性项目形成的政府负有偿还责任的债务，地方政府应制定偿还计划，通过预算安排落实偿债资金。
二是要防范化解地方政府债务风险，坚决遏制增量、化解存量。遏制增量，即要严堵地方政府违法违规举债融资的“后门”，强化地方国有企事业单位债务融资管控，严禁违规为地方政府变相举债，决不允许新增隐性债务上新项目、铺新摊子。化解存量，即按照谁举债谁负责的原则，稳妥化解隐性债务存量，财政部在《地方全口径债务清查统计填报说明》文件中，提出了六大债务化解计划。根据偿债资金来源的不同主要可以将其分为以下几类化债方式：
（1）财政化债，即由财政安排年度预算收入、超收收入、国有资产收益等相关资金偿付债务本息，主要有两种思路：一是政府通过压缩经常性支出、盘活存量资金、盘活土地资源、出让政府股权等多种方式筹措偿付资金；二是参考过去几次债务置换经验，通过发行置换债、特殊再融资债进行债务置换，优化债务期限结构、降低债务付息压力。若特殊再融资债重启发行，其理论发行上限在2.6万亿左右，当前地方债务限额空间的分布并不均匀，中央或参考去年经验进行“回收-再分配”。
（2）金融化债，即通过借新还旧、展期等方式偿还，可以参考“遵义道桥”案例，在不新增隐性债务的前提下，通过与金融机构协商采取适当的债务展期、重组、借新还旧等方式缓解融资平台公司的资金压力，这或许也是央行提出要“统筹协调金融支持地方债务风险化解工作”的目的所在。
（3）企业化债，即前文所述，对竞争性项目和有经营收益的公益性项目形成的，或者是已成为竞争性企业的债务，应剥离政府偿债责任，将其合规转化为企业经营性债务，主要用项目自身收益来偿还。
（4）最后对于实在无力偿还的债务，则通过采取破产重整或清算方式进行化解。
风险提示
1、国内经济超预期下行：居民、企业信心不足，消费、投资动能转弱，全球贸易投资放缓、外需进一步承压，国内经济增长超预期下行。
2、国内政策超预期发力：经济增长超预期下行或带动财政政策超预期发力，特殊再融资债券重启发行。
研究报告信息
证券研究报告：如何看待政治局会议提出的一揽子化债方案？
来源：券商研报精选