固收樊信江|三季度债市上行的三个风险因素
金选·核心观点
2023年7月，制造业采购经理指数（PMI）录得49.3%，较上月回升0.3pct；非制造业商务活动指数录得51.5%，较上月下行1.7pct；综合PMI产出指数录得51.1%，较上月下行1.2pct。
一、制造业：价格为PMI企稳回升主要拉动项，修复节奏仍偏慢
需求边际回暖、库存阶段性见底，企业采购量回升、累库迹象有所显现。7月制造业生产端保持平稳，需求指数小幅回升，但整体处于枯荣线以下。综合来看，Q2以来企业去库特征较为明显，库存阶段性见底叠加需求边际回暖后，7月生产端采购量回升并出现一定累库迹象，关注稳增长政策落地如一线地产边际松绑、城中村改造、基建三季度发力等对需求牵引下，Q3工业品价格走高压力。
2、原材料价格大幅上行，关注扩内需政策陆续落地对价格影响。7月主要原材料购进价格为52.4%，较上月上行7.4pct；出厂价格指数为48.6%，较上月上行4.7pct。大宗商品方面，原油、螺纹钢、煤炭价格较上月均出现小幅上涨。
3、小型企业经营压力边际缓解，结构分化有所收敛。7月大型企业景气度较上月持平，中、小型企业较上月分别增加0.1、1.0pct。小型企业经营压力边际缓解，企业结构性分化有所收敛，但绝对水平仍低于历史同期表现。
二、非制造业：高温多雨影响建筑业指数，非制造业扩张持续性放缓
1、服务业：暑期助力休闲、出行消费，业务活动预期指数位于较高区间。7月服务业商务活动指数录得51.5%，较上月下行1.3pct。在暑期开启的带动下，居民休闲消费和旅游出行有所增加，铁路运输、航空运输、住宿、餐饮、生态保护及公共设施管理、文化体育娱乐等行业商务活动指数均位于较高景气区间。
2、建筑业：高温多雨天气增多施工放缓，关注城中村改造等增量政策对基建的拉动作用。7月建筑业活动指数录得51.2%，较上月下行4.5pct，回落幅度较上月有所走阔，但仍位于扩张区间。除地产景气度较低外，受各地持续高温多雨天气影响，近期建筑业施工进度有所放缓。7月21日，国务院常务会议审议通过《推进城中村改造的指导意见》，预计本轮城中村改造规模较大，且承接主体由房企转为国企，将对基建及地产建安投资形成一定支撑作用。
三、投资策略：关注稳增长政策陆续落地对债市冲击，弱复苏下债市上行空间可控
7月制造业PMI指数边际回升，但仍位于收缩区间。从各分项数据来看，生产指数基本与上月持平，订单、采购、库存等多个分项指数小幅回升但仍位于收缩区间，小型企业经营压力边际收敛，经济整体呈现弱修复态势。近期累库迹象有所显现叠加需求边际回暖，三季度PPI降幅或将有所收窄，关注稳增长政策空间及力度对于需求端的拉动作用。
7月24日，中央政治局会议提出就业、消费、产业等是下阶段稳增长重点工作方向，各项政策陆续落地。我们判断下半年债市上行的风险因素主要表现为三个方面：1、稳增长政策预期及政策落地下基本面回升冲击：地产基建增量政策出台；政策预期博弈下，债市波动加剧，急跌特征明显。地产基建、促消费增量政策落地后，投资与消费数据是否会超预期回暖，是下一阶段债市观察及定价的核心。2、债市供给冲击：专项债发行提速，利率债供给增加对债市扰动。同时，近期多市县表示要积极争取隐债化解试点，预计新一轮特殊再融资债的发行将进一步增加利率供给，本次置换规模或朝预期，上述两个叠加对债市有较大供给冲击，需关注供给多增下资金面情况。3、股债跷跷板冲击：提升收入预期、活跃资本市场目标下，居民风险偏好提升、拓宽投资渠道，资金或将分流向股市形成股债翘翘板。
我们在报告《政策底已现，债市调整将如何演绎?》曾提出将每轮稳增长周期债市表现划分为“政策底-预期峰-落地时-政策效果”四个阶段。“预期峰”时期债市受情绪扰动通常会出现显著上行，然而政策落地、市场预期降温后，债市将回归基本面定价。7月政治局会议后，债市日内上行7BP或已对稳增长政策预期差做出较为充分的定价，近期地产、促消费等相关增量政策相继落地，但利率对政策落地的反映较为有限，预计市场预期降温后债市交易逻辑将逐步回归基本面表现。其次，当稳增长时期宽信用与宽货币同步发力时，货币宽松力度将成为宽信用政策落地效果期间债市关注的核心因素。当前经济修复内需动能仍有待加强，央行对于资金面呵护意愿明显，预计下一阶段总量及结构性货币政策仍有发力空间。
策略方面，7月政治局会议或标志着新一轮宽信用周期的开启，但由于经济高质量发展诉求提升，预计下半年“强刺激”政策有限，防风险或将成为政策发力重点方向。在未有超预期政策出台下，债市将回归基本面定价，短期利率上行风险可控，或围绕2.65%中枢波动，三季度重点仍需关注稳增长政策陆续出台落地后对基本面支撑效果。
四、风险提示
宏观政策调整超预期；宏观经济修复超预期。
