下半年经济政策重点应是增强“吸收产出”的能力，防止因外需转弱、财政落地偏慢，从而引发的库存增加、价格竞争和利润率下降风险

文 ｜《财经》记者 邹碧颖

编辑 | 王静仪

宏观经济的“K型分化”现象在近期引起热议。上半年，中国货物出口额同比增长13.4%，AI（人工智能）、具身智能等新兴产业快速扩张；消费、投资等内需指标却偏弱，房地产等传统产业面临较大压力。

国家统计局数据显示，2026年上半年国内生产总值（GDP）同比增长4.7%。其中，一季度GDP同比增长5.0%，二季度增长4.3%，经济保持总体平稳，但增长动能较一季度有所减弱。

对此，摩根大通中国首席经济学家朱锋判断，下半年中国经济可能是“可控的修复”，三、四季度经济环比动能或有所改善，主要靠财政落地、外需韧性和高技术制造支撑。

“实现全年经济目标仍有基础，但宏观政策需要及时托底、精准执行，必要时进一步加码。”朱锋对《财经》记者表示，下半年的中国经济，取决于财政政策的落地速度、内需恢复情况以及外部环境变化。中国新质生产力正在形成新的增长支点，但宏观政策的目标不是简单地推高产出，更要提高经济吸收产出的能力（内需）。财政政策仍然有空间，关键是资金能否变成项目、订单和就业。

顶层规划层面已有布局。7月30日召开的中共中央政治局会议作出部署，下半年，将实施好更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，充分发挥各项存量政策效能，及时谋划出台务实管用的增量政策，加大逆周期调节力度。

经济显示出“K型”特征

上半年，AI、半导体火热。国家统计局数据显示，上半年，全国规模以上工业增加值同比增长5.4%。其中，制造业增加值增长5.6%；装备制造业和高技术制造业表现尤其突出，分别增长9.3%和13.3%。

朱锋指出，新质生产力正在形成新的增长支点。“生产端仍然是最有韧性的部分。”他分析，工业生产、高技术制造、装备制造、电子和AI硬件相关产业链，都受益于产业升级和全球AI资本开支周期。

针对全球AI资本市场是否存在泡沫化风险的提问，朱锋表示，产业革命过程中出现阶段性资本市场泡沫是常见现象。当前全球AI相关股票、算力投资和半导体链条涨幅较大，市场已提前定价未来多年的盈利预期，一旦投资者对资本开支回报、推理成本、应用付费能力等基本面产生怀疑，股价调整乃至市场震荡属于正常现象，并不代表AI作为通用技术的产业价值受到质疑。

朱锋认为，中国在AI应用场景拓展方面具备一定优势，包括庞大的市场规模、完备的制造业供应链体系，以及在制造、金融、医疗、教育等领域丰富的应用场景和快速迭代、商业化落地的能力。

在AI对就业的影响方面，朱锋注意到，有媒体报道称，今年初以来美国科技公司已裁减约14万个岗位。但美国整体就业情况仍相对良好，更多体现为岗位结构性调整。他判断，AI会提升生产效率，但短期可能加剧行业和收入分化，是否能长期改善分配，则取决于教育、培训、社保和收入机制能否跟上。

传统依靠房地产和低成本制造驱动的增长模式逐渐弱化，而新能源汽车、半导体、人工智能、智能制造等新产业正在成为新的增长来源。新旧动能切换之时，朱锋指出，经济显示出“两个速度”运行的“K型”特征——生产端的高技术制造和部分出口链条保持韧性，而房地产、民间投资、耐用品消费等偏弱。

朱锋同时强调，新质生产力在生产端的发展支持了经济增长，但经济增长最终将取决于“需求能否吸收新增的产出”。内需依然非常重要，但上半年固定资产投资，特别是房地产投资以及民间投资偏弱，这不仅是单纯的融资成本问题，而是企业回报的预期、地方财政能力、房地产资产负债表和居民购房信心同时承压。

重点增强“吸收产出”能力

“（中国经济）核心矛盾是供给有韧性，但需求吸收能力不足。”朱锋提醒，近期，中东形势反复变化、美国继续推进提高关税壁垒，地缘政治仍存较高不确定。一旦国外本地含量规则、转口贸易审查等变化，导致中国出口放缓，而内需没有及时跟上，生产韧性就会变成库存，企业将面临一定的价格竞争和利润率压力。

朱锋提醒，内需方面，下半年需要关注投资降幅能否收窄，房地产拖累能否放缓，消费增长能否从服务消费延伸至商品和耐用品消费。外需方面，若AI相关出口更多来自价格与出口额上涨而非出口量增长，则可能高估AI对实际工业生产、就业和居民收入的带动作用。“外需只是缓冲，不是内需修复的替代品。”

在国内消费方面，朱锋指出，服务消费、线上消费和体验型消费有韧性，但汽车、家电、住房相关的消费仍受到收入预期、就业信心和房地产财富效应的约束。“以旧换新”消费券和定向补贴可以暂时托底需求，但很难直接改变预防性储蓄，消费真正获得修复，需要就业和收入预期改善、公共服务托底，以及住房信心稳定共同推动。

从房地产看，朱锋指出，房地产拖累能否收敛，是中国经济面临的中长期挑战。2026年，中国房地产真正企稳的概率不是很高，这不是由于利率、限购或按揭成本，而是房地产库存、未完工项目、房企资产负债表，以及地方财政、居民信心共同作用的结果。下半年，房地产重新成为经济增长引擎的可能性并不太大。

朱锋援引摩根大通测算称， 2026年初，中国新房在建库存约相当于72.4个月的销售（量），已完工未售库存相当于6.9个月销售（量）。他认为，房地产库存的消化、保交楼、房企债务重组，以及居民中长期贷款的恢复，仍有待形成良性循环，“更现实的目标是通过项目交付、库存盘活、城市更新，还有保障房和设施老化的改造，稳住房地产、减轻其对消费投资信心和地方财政的拖累。这一点还是非常重要的”。

朱锋强调，目前新经济链条增长较快，但体量相对仍较小，短期仍难完全对冲房地产链条收缩和内需偏弱带来的宏观拖累。针对“K型”复苏带来的结构性阵痛，应对的关键在于推动传统产业与AI结合提升效率，同时加大对服务消费（作为劳动密集型行业）和中小微、民营企业的支持力度，以稳定就业和消费。

下半年经济的主要增长动能，朱锋判断来自财政政策执行、外需韧性与服务消费的温和修复。今年上半年，财政政策落地节奏偏慢，随着专项债、政策性金融、中央预算类等资金落地，城市更新、能源和数字基础设施、“六张网”等项目的加快推进，公共投资的速度有望提升。目前，财政政策的关键是资金能否有效落地执行、变成项目、订单和收入。未来是否需要增加财政刺激力度，需要观察三季度的走向。

朱锋表示，对中国经济完成全年目标区间仍有信心。他解释，二季度部分预算内财政支出未能及时落地，相关支出有望转移至三季度执行。若三季度数据出炉后，中国政府判断经济数据未达预期，不排除较快推出进一步财政刺激措施。

在货币政策方面，朱锋预计年底前政策利率仍有小幅下调的可能，例如10个基点左右，但强调在当前利率水平已经较低的背景下，降息的实际刺激效果有限，更多是释放“货币政策适度宽松”的信号。他认为，当前货币政策面临的主要挑战并非是“要不要降息”，而是货币政策传导机制不够顺畅。无论是居民和企业因预期不强而缺乏贷款意愿，还是金融机构在经济周期偏弱时期对放贷更加审慎，都会削弱货币政策传导效果。货币政策当前重点是流动性、结构性工具和财政配合，而非传统降息周期。

朱锋强调，下半年经济政策的重点不是单纯扩大生产，而是增强经济“吸收产出”的能力。如果外需转弱、财政落地偏慢，可能出现库存增加、价格竞争和利润率下降的风险。但如果外需和财政项目能够吸收新增产出，经济则可以温和企稳。他建议，财政政策加快专项债发行使用，配合以中央财政转移支付和政策性金融工具，并对消费、民生和中小微企业提供更有针对性的支持，货币政策在流动性方面予以配合。

责编 | 李煜

题图来源｜视觉中国