产品布局、渠道结构调整，叠加投资香港房地产拖累等因素

文｜《财经》研究员 辛晓彤

编辑｜杨立赟

本土运动企业李宁（02331.HK）扛过了疫情期间的压力，近三年业绩的一项核心指标却出现反差。

根据3月19日公布的2025全年业绩，李宁营收增长3.2%至295.98亿元，延续了自2014年以来的持续性增长态势，即便疫情三年也未中断；但归母净利润同比下降2.6%至29.36亿元，已经是李宁连续第三年净利润下滑，此前两年分别下滑21.6%和5.5%。

除了净利润承压，李宁的其他各项财务指标均保持健康水平，公司的毛利润、经营利润均有增长。其中经营利润增长6%，超过营收增速，经营利润率提升0.4个百分点至13.2%。

公司库存变现效率稳定，且备货充足，无明显积压或缺货风险。根据财报，公司库存周转天数维持在64天，相比特步集团的90多天以及安踏集团的120多天，李宁的库存周转效率较高；库销比4个月，处于行业公认3个-5个月的健康区间；新品（6个月以下）占渠道库存的85%，库龄结构合理。

期末现金及等同现金项目（包括银行现金及手头现金，以及到期日不超过3个月的定期存款）167.1亿元，现金余额增加18.3亿元，可用资金充足。

相较于2025中期净利润下滑11%，年末2.6%的下滑幅度收窄不少。净利润率9.9%，高于多家券商预测的9.4%、8.1%等。

报告期内，第一大股东非凡领越（李宁家族控股）四次增持公司股份，持股比例由2025年初的10.53%升至14.27%，累计增持金额约15.61亿港元，创下了李宁家族近20年增持纪录。市场普遍将此解读为大股东对公司价值的长期看好。

年报发布后，二级市场给出较为积极的回应。开盘即涨超10%，最高涨幅12.91%。截至3月20日收盘，李宁股价21.44港元，港股市值554.18亿港元。

经营良好、财务基本面健康，为什么李宁的净利润连续三年下滑？

主要有两方面原因：直接原因是包括房地产投资在内的各类非经营性支出拖累；更深层的原因在于整体消费环境偏弱的背景下，李宁公司在产品布局、渠道结构等方面持续调整，尚未在净利润出现正反馈。

被香港总部大楼“拖累”

购置香港总部大楼，已经连续两年成为李宁净利润下滑的重要因素。

2023年12月，李宁以22.21亿港元收购了香港的商业大楼“港汇东”，部分用作李宁香港总部。该物业原本属于香港地产大亨李兆基名下的恒基兆业地产，为甲级写字楼。

当时李宁内部人士对《财经》表示，公司对海外市场扩张保持谨慎态度，希望通过对香港市场的探索，建立一套适用于海外的标准化体系。换句话说，香港总部将暂时成为李宁全球化的基点，目前李宁在香港有三家门店。

但相较于实际运营功能，此次收购本质上更偏向资产配置。财报显示，由于香港这两年房价指数和租金指数整体下跌，公司对投资性房地产进行了减值评估，2024年和2025年分别减值亏损3.3亿元和2.7亿元。

2025年除了地产减值，拖累李宁净利润的另一大非经营因素是所得税开支，公司实际税率从前一年的26.7%上涨为29.9%，所得税开支增加了1.57亿元（2024年仅增加2800万元）。财报显示，受汇率波动、资金收益率等综合因素，公司调整了境内外资金布局，计提了与之对应的预提所得税，导致税率上涨。

如果剔除房地产投资这笔减值亏损，至少2024年净利润是增长的。倘若再剔除所得税计提，2025年净利润也呈上升趋势，不过这种计算方式并不适用于正式财报。

最赚钱的品类不得不调整

在李宁五大产品品类中，运动时尚（含中国李宁）与篮球曾是营收贡献最大的品类，但近年增长势头不再，营收第一的位置已被跑步品类取代。

财报显示，2022年以来，李宁运动时尚品类零售流水持续负增长，流水的整体占比从2022年的39%下降至28%；篮球品类在2021年、2022年高速增长后，2023年起下滑明显加快，流水占比从2022年的29%下滑至17%。

这并非李宁主动调整品类策略。根据国信证券，近几年运动户外行业细分品类呈现显著分化——跑步鞋呈现加速增长的势头，而运动时尚鞋在2025年显著放缓，篮球鞋自2023年以来连续下滑。

据久谦中台对于天猫、京东和抖音三大电商平台的统计，2022年以来篮球品类整体呈现明显的负增长态势，运动时尚品类前两年表现较为亮眼，但在2025年迈入增速转折点。

对比企业和行业曲线，李宁运动时尚品类的下滑，在2025年之前就出现了，早于行业的下滑。

根据久谦对三大电商平台不同类别的产品统计，李宁在运动时尚鞋类的份额从2022年的8.5%下降至2025年的4.6%，从第四下降至第六。该赛道份额长期被耐克、阿迪达斯占据。

公司联席CEO（首席执行官）钱炜在业绩发布会上回应了这个问题，毫不避讳时尚品类的发展困境：“我认为运动休闲有机会，具有巨大的生意空间，但我们还有很多地方没有做好，这方面是我们会提升和改善的地方。”

但篮球品类面临的情况不太一样。在市场低迷的状态下，李宁主动收缩了规模，下调了篮球品类的订货。

篮球是李宁的核心优势品类，被钱炜用“十分重要、万分重要”来形容。此前一位其他品牌球鞋科技从业人员对《财经》表示，国产篮球鞋可分为三个梯队：耐克、李宁、其他。可见李宁在这个品类的行业地位。

钱炜在业绩发布会上提到，即便篮球品类流水继续下滑，公司仍要继续加大投入，包括运动资源、营销资源以及产品开发创新。短期内或许影响财务报表，但长期对集团是有益的、赋能的。

2025年登陆NBA的杨瀚森，2023年7月就被李宁签约在旗下，彼时杨瀚森刚过17岁生日，还没有进入CBA赛场。

根据久谦的数据，李宁主动收缩篮球规模后，在上述三大电商的篮球品类份额从28.8%下降至21.8%，耐克仍然稳居第一。

跑步品类近几年一直在“加速跑”，零售流水每年都呈现双位数增长，2025年成为李宁旗下第一大品类。

在跑步赛道竞争日趋激烈的格局下，李宁跑鞋品类在三大电商平台的份额从2022年的9.3%上升至2025年的10.2%，排名从第四上涨到第二位。

值得关注的是，羽毛球、网球、乒乓球等小球类鞋款快速崛起，尽管在行业里整体占比不高，但增速领跑。业绩发布会上，管理层提及李宁羽毛球品类收入增长30%，公司同时布局户外、网球、匹克球等潜力赛道。

由上述小球类构成的“其他品类”，零售流水占比已从2023年的1%升至2025年的8%，虽规模仍不及跑步、篮球等核心品类，但增长势头十分突出。

直营渠道大改造

2025年仍然是对线下销售不太友好的一年。这一年李宁直营渠道收入下降4%，对总营收的贡献下滑1个百分点至23%。

（截图自李宁2025业绩发布PPT）

直营渠道由于没有中间商，往往能为公司提供更高的毛利率，该渠道营收的下降也变相拉低了毛利率。2025年，李宁的毛利率降低了0.4个百分点至49%，其中直营渠道影响了0.3个百分点。

“线下难”是零售企业共同的难题。在北京王府井步行街周末时段，部分品牌门店店员向《财经》证实，与2023年同期相比，2025年客流量明显减少。

2025年李宁线下流水同比下降3%左右，单店日均客流量同比下降5%左右，折扣同比加深1个百分点。

除了消费大环境低迷，李宁也一直在主动关店，剥离拖累业绩的低效门店。2024年和2025年，李宁累计关闭近1000家直营门店，扣除新开店铺后，整体净关店260家。

不过相比于大刀阔斧的关店，李宁直营渠道营收整体下滑并不显著，可见低效门店清理已初见成效。

李宁对直营渠道的大改造可以追溯到2023年，也是净利润下滑幅度最大的一年，跌幅超20%。当年的销售费用增加14.59亿元，同比上升24.1%，远高于7%的营收增速，是净利润下滑的核心原因。

销售费用高企的原因之一是直营渠道的扩张。这一年自营门店新增48家，相关的租金、装修费用、员工薪酬均有不同幅度上升。

每一家新门店带来的营收也是实打实的，2023年李宁直营渠道营收占比从前一年的21%上涨到26%。

这一年，各品牌对线下复苏抱有较大期待，然而三年过去，市场温度不及预期。于是，李宁也及时调整，直营渠道策略从扩张转变为企稳收缩，不再以开店数量作为增长驱动，转而以提升运营效率为核心。

也是从2023年起，李宁开始对部分持续亏损的直营门店计提资产减值，当年计提2.08亿元，2024和2025年分别计提1.72亿元和2.83亿元。这一数据也反映出直营渠道面临的经营压力。

目前李宁正在尝试单品类新店型。2025年李宁借助中国奥委会官方合作伙伴的身份，推出“荣耀金标”系列产品，并打造新店型“龙店”，下半年以快闪、慢闪的方式在全国各地进行不同尝试和测试。2025年12月，首家“龙店”在北京三里屯太古里开业。

此外，11月，李宁品牌旗下专业户外品类“CounterFlow溯”在北京朝阳大悦城开设独立门店，整体的轻户外、机能风与李宁大货以及中国李宁的门店形成较大反差，顺应消费者需求细分化的趋势。

2026年将是李宁品牌升级的关键一年，米兰冬奥会将开启奥运权益释放周期，并在2028年洛杉矶奥运会达到峰值。券商普遍预测，2026年李宁净利润增速将重回正增长，且后续几年增速有望逐步加快。