近期，港股市场显著分化。一方面，恒生科技指数震荡回落，部分互联网龙头持续调整；另一方面，尽管2月25日上午股价出现明显调整，但以智谱、MiniMax为代表的AI公司近一阶段股价整体表现强劲，资金集中度明显提升。

同一市场、相似赛道，走势差异如此之大，究竟是短期的情绪波动，还是代表着港股投资逻辑的根本性重构？当“新AI”加速迭代，“旧互联”如何重估，资本市场正在重新审视什么？

港股“新旧”科技分化加剧

今年以来，港股科技板块出现“冰火两重天”走势，引发了市场关注。据Wind数据统计，从去年10月的高点（6715.46点）至今年2月24日收盘，集结了港股互联网巨头的恒生科技指数累计回调超20%。今年2月以来，恒生科技指数下跌超7%。

部分权重股表现偏弱。从2月初至24日收盘，腾讯控股跌超14%、阿里巴巴下跌超12%、百度集团跌超15%、美团跌超16%。

与大部分宽基指数不同，恒生科技指数权重高度集中，成分股仅30只，前十大重仓股权重合计接近70%。这意味着，阿里巴巴、美团、腾讯控股等几家巨头的股价只要有风吹草动，就会立刻体现在指数上。

恒生科技前十大权重股，数据截至2月24日。图片来自Wind

与此同时，智谱、MiniMax等AI大模型公司接连上演“市值跃迁”，成为资金争抢的核心标的。截至2月24日收盘，智谱从发行价116.2港元/股一路上涨至628港元/股，累计涨超440%；MiniMax从发行价165港元/股涨至2月24日收盘的880港元/股，累计涨超430%。二者市值都在近期一度超过3000亿港元，成为港股“新科技”的代表。

“剪刀差”背后的三重逻辑

恒生科技指数集中了国内互联网科技头部企业，近期为何集体遭遇回撤？多位机构人士认为，港股科技股“冰与火”的背后，是宏观、行业、资金三重逻辑的叠加。

在宏观逻辑上，中金公司研究部董事总经理、海外与港股策略首席分析师刘刚认为，2月以来，港股尤其是恒生科技下跌，其中一个原因是沃什被提名为下一任美联储主席，投资者担忧全球流动性趋紧。这一预期直接冲击了对流动性高度敏感的各类资产，恒生科技指数、纳斯达克等同步疲软印证了这一影响。不论是基于历史经验还是逻辑分析，美债长端利率对港股的边际影响均更为显著。

在行业逻辑上，明泽投资创始人马科伟认为，当前港股AI新势力与传统互联网巨头的走势分化，是资本市场在技术变革初期的资产定价逻辑发生了迁移。这种迁移的核心，是市场开始用“技术代际差”重新审视企业价值。

马科伟表示，纯正AI标的凭借“硬科技+模型智力”的新叙事获得资金追捧，而传统互联网巨头则陷入“创新者困境”的阶段性束缚。后者既要维护现有业务的现金流和股东回报，又要在AI领域进行前沿投入，还要应对新商业模式对旧有业务边界的冲击。这使其难以像新势力那样专注于AI，叠加短期业绩弹性不足，最终在市场风格切换中走弱。

“市场给予传统互联网公司的估值逻辑，正从‘成长股’切换为‘价值股’。”一位市场人士直言。

从资金逻辑来说，在存量博弈中，资金选择“抱团取暖”，但抱团的对象已变。“市场现在极度渴望新叙事。”某港股基金经理表示，“智谱和MiniMax代表的不是现在的业绩，而是未来的可能性。只要AI叙事还在，资金就会关注。”

“对互联网平台‘老化’的恐惧，对押注下一个时代机遇的渴求，资金选择重新定价并不意外。AI时代不进则退的残酷性，在这一轮分化中体现得淋漓尽致。”中金财富评价称。

是短期切换还是长期重构？

新旧转换背后，究竟是短期的情绪波动，还是港股投资逻辑的根本性重构？

金翼私募基金管理（珠海横琴）有限公司投资总监万成水表示：“这种‘冰火两重天’的背离走势并非短期的风格切换，而是颠覆性科技创新改变传统商业模式的又一例证。”

万成水表示：“在这一轮以大语言模型快速迭代为标志的人工智能浪潮中，中美都有未上市的AI创新龙头，中国有DeepSeek和字节跳动，美国有Anthropic和OpenAI。几乎每次这些未上市的颠覆者发布表现惊艳的新产品，就会引发市场上传统软件和互联网公司股价的下跌。例如，美国一些独角兽公司新发布的多个‘现象级应用’，颠覆了管理咨询、IT服务等越来越多的行业，造成更多美国传统科技公司股价的震荡。这不是短期的风格切换，这是科技产业投资逻辑的根本性重构。”

马科伟认为，港股市场分化标志着其投资逻辑正经历从“流量经济”到“智能经济”的重构，而非短期风格切换。资本市场正用“真金白银”投票给一个由核心技术突破和商业化速度定义的未来，这带动了市场对科技资产估值方式的切换：从移动互联网时代的“流量+商业模式”定价，向AI时代的“硬科技+模型智力”定价切换。

“投资无论新旧，本质都是对稀缺性和增长的定价。”马科伟表示。

那么，投资者该如何应对？

中金财富认为，2025年是Beta的盛宴，2026年更有可能是Alpha的较量；AI叙事也将从简单粗放的增长逻辑，进入盈利分化阶段。

“没有任何一种投资可以‘躺平’。”中金财富表示，在瞬息万变的AI时代，或许更明智的方式是：以指数投资捕捉时代Beta，以主动管理挖掘超额Alpha。将被动投资的低成本、省心优势，与主动管理的前瞻性、选股能力相结合，在赛道布局的基础上，选择真正具有主动选股能力的科技成长基金作为补充。

与此同时，也有机构看好具备估值优势的港股互联网等资产。外资公募宏利基金资产配置部总经理兼策略投资部总经理、基金经理张晓龙表示，在全球流动性宽松的背景下，港股作为全球资产，将充分受益于资金面宽松的环境，同时港股科技和互联网企业云集，估值与盈利的匹配度较高，具备上涨空间。