2026年以来，债券发行呈现高景气。

根据东方财富Choice数据，截至2月12日，今年以来债券发行总规模已经达到9.94万亿元，同比增加2.49万亿元，增幅33.42%。

对于有债券承销资质的券商来说，这无疑是一个利好。但对一些执业评级下调的公司来说，则可能五味杂陈。

2025年底，中国证券业协会公布的《2025年证券公司债券业务执业质量评价结果》显示，A类券商已由17家降至14家级，B类券商由60家增至62家，C类券商仍是19家。

在几家降级的机构中，中国银河（601881.SH，监管机构一般简称其为“银河证券”）颇令业界唏嘘。2022年，其评级为A类，2023年底降至B类，2025年底又降至C类。

不过，从数据上看，其评级降至B类后，债券承销规模仍然保持高增速。定期报告显示，2024年，其债券承销规模为4833.43亿元，同比增长34.65%，“增速高于行业平均增速”；2025年上半年，其承销规模更是同比增长82.8%。

需要交代的一个背景则是，2025年7月，因在广发银行2025-2026年度二级资本债券项目中存在低价承销等不合规嫌疑，包括银河证券在内，有6家券商被中国银行间市场交易商协会启动自律调查。

因此，未来的悬念是，评级降至C类后，其承销规模会否继续保持高增长？

根据证监会发布的《关于注册制下督促证券公司从事投行业务归位尽责的指导意见》，监管机构将参考执业质量评价结果对证券公司及项目实施分类审核、分类监管。“对执业质量差的证券公司，项目审核注册时重点关注，加大现场检查督导力度，在增资扩股、产品业务创新等方面审慎对待。”

从时间线上看，银河证券三年两度评级下调，发生在王晟担任董事长、薛军担任总裁之后。尽管合规问题的出现具有某种“滞后性”，但是，如何让评级回升至B类甚至A类，或是公司现任高层不得不应对的挑战。

三年评级A降C

在中国证券业协会公布的《2022年证券公司债券业务执业质量评价结果》中，银河证券是23家A级券商之一。不过，到了2023年底，其评级由A类降至B类。2025年底，则进一步降至C类。

根据2024年6月发布的《证券公司债券业务执业质量评价办法》（简称《办法》），原则上，年度评价时得分排在前20%的券商划为A类，排在后20%的划为C类，其余为B类。

2025年，在95家参评券商机构中，银河证券排在第91位，较上一年下降23个位次，仅领先英大证券、长城国瑞、中天国富、中天证券等4家。

根据《办法》，评价指标主要涵盖内控管理、执业质量及服务能力等三个方面。细分指标则包括内控处罚处分指标、制度建设指标、内控人员占比指标、从业三年以上业务人员占比指标、廉洁从业指标、项目处罚处分指标、项目承揽指标、项目承做指标等。

其中，内控管理指标满分15分，主要扣分项有处罚处分指标、制度建设指标等方面。比如，因债券内控受到责令改正以上行政监管措施、行政处罚及更严重处罚的，每项扣5分；受到被采取出具警示函，责令公开说明，责令定期报告行政监管措施的，每项扣4分；受到自律管理措施或自律监管措施的，每项扣1分。

项目处罚处分指标满分也是15分，证券公司因债券承销与受托管理业务受到刑事处罚的，每项扣12分；受到行政处罚的，每项扣8分；被采取公开谴责、被采取责令更换董监高、被采取责令改正、被采取出具警示函等监管措施的扣分力度各有不同。

尽管中国证券业协会公布的《2025年证券公司债券业务执业质量评价结果》中并未提及银河证券评级下调的具体原因，但应该不出《办法》提到的内控管理、执业质量及服务能力等三个方面。

低价承销与自律调查背后

从时间线上看，2025年7月11日，中国银行间市场交易商协会对银河证券、广发证券（000776.SZ）、兴业银行（601166.SH）、国泰海通（601211.SH）、中信建投（601066.SH）、中信证券（600030.SH）等6家主承销商启动了自律调查。

此前不久，即同年6月16日，交易商协会发布了《关于加强银行间债券市场发行承销规范的通知》（中市协发〔2025〕114号），进一步强化对低价承销费、低价包销等不合规行为的自律管理。

但协会很快就发现，“在广发银行2025-2026年度二级资本债券项目中，上述6家主承销商中标承销费引发市场关注”，故依据《银行间债券市场自律处分规则》，交易商协会对相关机构启动自律调查。

根据广发银行供应商服务平台信息，7月10日，上述6家机构中标广发银行债券承销服务，承销服务费总额仅为人民币63448元，其中，银河证券及兴业银行中选含税预估服务费仅有700元，广发证券、国泰海通、中信建投、中信证券分别为1050元、4998元、3.5万元及2.1万元。

700元的服务费甚至可能无法覆盖一位经办人员一日的差旅费用。而券商之所以如此，是为了留在客户的“白名单”上，从而有机会在其他项目——比如ABS、财富管理、资产管理等——上面获益。

从中证协发布的《2025年证券公司债券业务执业质量评价结果》来看，上述5家券商机构中，除银河证券由B级降为C级外，中信建投从A级降为B级，其余3家券商评级未变。

也就是说，除了上述项目，还有其他因素影响到银河证券及中信建投的评分。

历史记录显示，过去几年，银河证券曾因内控及信披等问题多次被采取监管措施。

比如，2024年10月，证监会发布公告称，因“在部分项目中未勤勉尽责；未识别出个别项目非市场化发行；个别项目债券发行结果公告未披露银河证券认购债券情况；个别员工通过他人代领年终奖金逃避缴纳税款；薪酬递延支付执行不到位；质控、内核核查把关不严；对子公司廉洁从业管理不到位；部分项目聘请第三方中介机构信息披露不到位等”问题，银河证券被采取责令改正的行政监督管理措施。

再比如，2024年6月，银河证券员工徐德利“作为‘21柳城建’项目的受托管理人，存在职责履行不到位的问题”，被北京证监局采取出具警示函的行政监管措施。同月，其员工王宇“作为‘23荆开G2债’项目的受托管理人未勤勉尽责，对募集资金使用情况监管核查不到位，出现募集资金被挪用的情况”，被北京证监局采取出具警示函的行政监管措施。

王晟主政：评级下调，承销规模仍然高增速

具有讽刺意味的是，尽管2023年底其评级由A类降至B类，且2024年被采取上述监管措施，2024年及2025年上半年，银河证券债券承销业务仍保持高增速。

定期报告显示，2024年，其债券承销规模为4833.43亿元，同比增长34.65%，“增速高于行业平均增速”，规模排名行业第12。其中，地方政府债承销规模为人民币2863.53 亿元，行业排名第5；金融债承销规模为人民币987.86 亿元，行业排名第 11；中期票据承销规模为人民币 410.13 亿元，行业排名第 8。

2025年上半年，银河证券债券承销规模3273亿元，同比增长82.8%，行业排名第6。其中，地方政府债承销规模为人民币2128.65亿元，市场排名第5；金融债承销规模为人民币603.21亿元，市场排名第10；中期票据承销规模为人民币222.66亿元，市场排名第6。

市场普遍认为，通过压低承销费以换取项目机会，可能在一定程度上推高了其承销规模。而股权融资收紧，大量机构资金回流债市，则是客观背景因素。

另外，长期深度合作关系的存在，亦使得许多客户不愿意因为债券执业质量评级下调而放弃其合作券商。

比如，尽管2025年底其债券执业质量评级下调至C类，但是，中国债券网信息显示，四川省财政厅2月4日发布的《关于调整2006年四川省政府债券公开发行承销团成员的通知》中，以及内蒙古自治区财政厅1月30日发布的《关于增补2024—2026年内蒙古自治区政府债券承销团成员结果的公告》中，银河证券仍是券商类主承销商之一。

在某种程度上，也正是因为这种稳定的深度合作关系的存在，才是券商愿意低价承销的底气。

不过，从监管精神及实操层面来看，评级下降意味着券商所接项目将接受更多监管关注，这或在一定程度上影响其债券承销业务的开展。

根据证监会发布的《关于注册制下督促证券公司从事投行业务归位尽责的指导意见》，监管机构将参考执业质量评价结果对证券公司及项目实施分类审核、分类监管。对执业质量较好的证券公司，在机构监管“白名单”等方面给予政策倾斜，优先支持其参与产品业务创新试点，适当简化行政审批和备案程序，实施差异化风控制度。对执业质量差的证券公司，项目审核注册时重点关注，加大现场检查督导力度，在增资扩股、产品业务创新等方面审慎对待。

公开资料显示，银河证券董事长王晟曾是中金公司投行部负责人，2022年7月空降本公司后，曾任党委副书记、副董事长、总裁等职，2023年10月起至今担任公司党委书记、董事长。

银河证券总裁薛军曾在申万宏源担任合规总监，2021年加入本公司后，曾任党委委员、副总裁、财务负责人等职，2023年11月起至今担任公司党委副书记、总裁。

从时间线上看，正是在王晟升任董事长、薛军升任总裁后不久，于2023年12月，银河证券债券业务执业质量评级由A类降为B类，两年后再降至C类。尽管合规问题的出现具有某种“滞后性”，但是，如何让评级回升至B类甚至A类，或是公司现任高层不得不应对的挑战。