作者 | 范亮

编辑 | 张帆

2025年12月17日，市场传出消息，智谱华章、MiniMax双双通过港交所聆讯。

12月19日，港交所正式披露智谱华章聆讯后资料集。12月21日，MiniMax也正式披露聆讯后资料集。两家公司开启冲刺全球“大模型第一股”的争夺战。

但这仅仅是冰山一角，资本盛宴之下，是港交所IPO活跃度的大幅提升。2025年全年，港交所预计新增约108家新上市企业，累计募资金额约2800亿港元。这一数据不仅意味着IPO数量和规模远超2023和2024年的水平，更标志着港股市场已逐渐回归2018-2021年的“IPO大年”梯队。

图：港交所历年IPO数量、IPO资金规模对比 资料来源：Wind、36氪整理

港股IPO为何活跃度再起？

抛开政策因素不谈，大盘点位和交易活跃度始终是左右企业IPO意愿的最核心变量。

这一规律在两轮行情中体现得淋漓尽致：无论是2018年至2021年的IPO高峰，还是2025年的热度回升，都对应着“高指数点位+高成交额”的市场组合。企业在此时上市，不仅能获得理想的估值，充裕的市场流动性也让募资变得更加轻松。

图：恒生指数走势、港交所主板日均成交额 资料来源：Wind、36氪整理

当然，政策因素同样起到了推波助澜的关键作用。

2018年，港交所大刀阔斧改革，首次接纳“同股不同权”及未盈利生物科技公司，美团、小米等明星企业的入局彻底激活了市场。虽在2022年，港交所通过提高盈利门槛（三年累计盈利从5000万港元提至8000万港元）“劝退”了部分传统中小企业，但紧接着在2023年便将重心转向了“硬科技”。

近年来，港交所不仅向AI、芯片等领域的科创企业敞开大门，更在2024年降低了特专科技公司（18C）的市值要求。与此同时，证监会明确支持企业“出海”上市，进一步丰富了资产端的供给。正是这一系列政策组合拳，与2024年底以来回暖的市场表现形成共振，最终造就了2025年IPO市场的繁荣。

相似的热度，不同的底色

从数据层面看，2025年的港股市场环境与2021年高度相似：无论大盘点位、交易热度，还是IPO的各项核心指标，两者都非常接近。2021年，港交所迎来了96家新上市公司，募资总额高达3313亿港元；而2025年，这一数字同样亮眼，预计全年IPO公司约108家，募资规模约2800亿港元。

然而，登场的IPO公司的行业属性却发生了巨大变化。

2021年上市的公司主要分布在互联网、大医药、物业管理领域，以“软科技”为主导；而2025年上市的公司主要分布在资本货物、材料、汽零等“硬科技”行业。

这看似与开篇提到的“AI大模型”热潮矛盾，实则反映了市场结构的更加多元化。虽然智谱、MiniMax等AI独角兽赚足了声量，但真正撑起2025年募资规模底座的，依然是实体经济的硬核巨头。

这在两年的“募资王”名单中体现得淋漓尽致：2021年的前五大IPO（快手、京东物流、百度、B站、小鹏）大多带有明显的互联网基因；而2025年的前五强（宁德时代、紫金黄金国际、三一重工、赛力斯、恒瑞医药）则清一色是实体经济的硬核巨头。

有趣的是，两轮热潮中的头部项目，本质上多为成熟巨头的“二次登陆”。2021年主打“中概股回归”，以前美股上市公司赴港为主；2025年则演变为“A+H联动”，以A股龙头赴港为主。其中，京东集团更是横跨两个周期的见证者—2021年分拆京东物流上市，2025年又分拆京东工业上市，精准踩中了市场节奏。

综合来看，2021至2025年IPO公司的对比，既反映出产业重心向“硬核制造”的转变，也再次印证了市场交易活跃度对企业IPO意愿的驱动作用。

图：2021、2025 IPO资金规模分行业对比 资料来源：Wind、36氪整理

图：2021、2025 IPO公司数量分行业对比 资料来源：Wind、36氪整理

上轮IPO的公司，大都腰斩

2021年，恒生指数在22665至31183点的高位区间剧烈震荡，全年均值达27092点；而到了2025年（截至12月23日），恒指波动区间下移至18671至27381点，均值降至24073点。

从恒生指数反映的点位变动来看，港股上市公司股价在2021-2025年整体仍处于回调状态。在市场水位整体回调的背景下，2021年上市的新股自然也很难取得亮眼表现。

统计显示，当年96家IPO公司中，从发行首日至今仅有14家较发行价录得正收益，多达60家公司股价腰斩，更有三家公司（诺辉健康、谭仔国际、融信服务）再度退市。然而，将此完全归咎于系统性风险显然有失偏颇。因为这批新股的跌幅，已远超同期恒指约11%的均值跌幅，甚至超过了从最高点到最低点约40％的极限调整幅度。

图：2021新上市公司至今股价涨跌幅 资料来源：Wind、36氪整理

更深层的问题在于，这种颓势随着时间推移还在加剧。复盘数据显示，无论是2020还是2021年的新股，其上市后250、500、750个交易日的跌幅（不含上市首日）中位数都在持续扩大。这意味着，除了大盘的系统性风险，企业自身的质地与定价或许才是股价失速的根源。

图：2020、2021年IPO公司在上市首日n个交易日后的涨跌中位数（不含IPO首日） 资料来源：Wind、36氪整理

那么，这些公司因何大幅下跌？

对2021年IPO，跌幅超过30%的77家公司的市盈率、归母净利润变动情况进行进一步统计，有36家公司在2020-2024年的归母净利润取得正增长，故将这些公司定义为“估值回调”导致股价下行；有41家公司归母净利润出现下降的情况，故将这些公司定义为“利润下滑”导致股价下滑。

从行业分布看，这两类公司呈现出高度的重合性。

无论是遭遇估值回调还是业绩下滑，受损最严重的公司均集中在生物医药、互联网及物业管理三大板块。这并非巧合，而是2021年市场狂热情绪的映射。彼时，香港互联网指数触及历史极值（腾讯、美团等均在当时创下高点），医药板块享受着“核心资产”的溢价，物业管理则被视为现金流稳定的优质赛道。

综合来看，这些行业公司选择在2021年扎堆上市，本质上是抓住了市场情绪亢奋的时间窗口以获取高估值。然而，随着后续政策环境与市场风格的切换 （如反垄断、医改），这一策略最终导致了如今惨烈的价值回归。

图：估值回调公司行业分布 资料来源：Wind、36氪整理

图：利润回调公司行业分布 资料来源：Wind、36氪整理

现在会重蹈2021年的覆辙吗？

回到现在，本轮IPO公司的行业分布同样与时下投资热点相吻合，资本货物、材料、汽零等行业实际上就是对应资本市场对具身智能等硬科技的追捧。智谱华章、MiniMax双双通过港交所聆讯，也迎合了市场对“大模型标的”的潜在需求。

那么，现在IPO的公司，会重蹈2021年的覆辙吗？

对比来看，可能性会更低。

不考虑全球宏观环境变动的影响，上一轮IPO公司股价的大幅回调，很大程度上源自政策因素。2021年上市的互联网、生物医药类企业，本身虽处于景气周期，但随后分别遭遇了反垄断监管、集采常态化等政策冲击，是一次典型的估值高位与政策转向引发的“戴维斯双杀”。

反观2025年，底层的政策逻辑截然不同。

本轮IPO的主力军，无论是代表高端制造的硬科技，还是代表未来趋势的AI大模型，均属于国家战略明确定义的“新质生产力”范畴。这些行业不仅不存在类似2021年的紧缩性政策隐忧，反而处于产业扶持政策的密集落地期。这种政策底色的根本性差异，决定了本轮IPO公司在上市后具备更强的安全边际。

当然，政策护航并不意味着可以高枕无忧。投资者更需要关注的是相关前沿产业的商业化落地能力，这才是决定公司未来涨跌的关键。

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