文| 赵伟、屠强 联系人| 屠强、耿佩璇

摘要

事件：12月10日，国家统计局公布11月通胀数据，CPI同比0.7%、前值0.2%、预期0.7%、环比-0.1%；PPI同比-2.2%、前值-2.1%、预期-2%、环比0.1%。

核心观点：11月CPI回升更多受结构性因素扰动，剔除扰动后CPI与PPI仍偏弱。

11月CPI同比走强，源于低基数与部分细项供给减少推升食品CPI，受反内卷影响较大的猪肉价格仍在低位。11月CPI同比较前月上行0.5pct至0.7%。结构上食品环比0.5%、明显好于季节性（-0.5%），低基数下同比上行3.1pct至0.2%。其中鲜菜、鲜果CPI同比分别上行21.8、2.7pct至14.5%、0.7%；且供给减少下，鲜菜CPI好于往年同期。相比之下，受反内卷影响较大的猪肉价格仍维持低位，猪肉CPI同比为-15%。

金价高位也对核心商品CPI有较大支撑；而剔除金价影响后，核心商品CPI出现回落。11月，核心CPI持平于1.2%；其中，核心商品CPI同比稳定在1.6%，更多来自金价高位的支撑。11月金价同比维持在52.2%的较高水平，带动国内金饰品价格同比涨幅扩大至58.4%。但剔除金饰品后的其余核心商品CPI同比未继续上涨、反而回落0.1pct至0.4%。主因或是国补退坡下，“以旧换新”等相关商品的需求有所走弱。

服务CPI中，出行需求走弱拖累核心服务CPI，同时房租CPI有进一步下滑。11月，服务CPI同比回落0.1pct至0.7%。拆分结构看，目前青年就业压力增加下，租房需求较弱令11月房租CPI同比继续回落（-0.1pct至-0.2%）。核心服务CPI整体（环比-0.5%）也弱于季节性，主因节后出行需求回落，宾馆住宿、飞机票价格均有回落；同时统计在食品烟酒中的在外餐饮CPI也有下滑（同比-0.5pct至1.2%）。

PPI方面，11月反内卷推动煤价继续上涨，但中下游PPI偏弱，也对总体PPI和核心CPI形成压制。11月PPI环比0.1%。从影响因素看，反内卷推动煤价延续上涨（环比9.5%）、拉动PPI环比0.3%。铜价受供给收紧影响也有回升、拉动PPI环比0.2%。而钢价、油价回落，拖累PPI环比-0.2%。同时，中下游产能利用率也未明显改善，导致中下游价格无法充分反映上游涨价传导，测算该因素拖累PPI环比-0.2%，也压制核心商品CPI。

展望后续：大宗商品价格有进一步上行的可能，但反内卷对中下游价格的影响或偏慢，预计通胀回升幅度相对温和。煤、铜等大宗商品在供给收缩的影响下，对PPI贡献或仍在持续但反内卷对中下游价格的影响需要一定时间，预计2026年PPI逐季修复、但可能慢于市场预期。CPI方面，反内卷推动PPI与猪价回升，有望对CPI修复形成支撑，但黄金价格涨幅放缓、国补退坡等问题或约束CPI反弹幅度，CPI同比或温和回升。

常规跟踪：11月CPI回升，食品项贡献较大。

食品与餐饮：CPI同比回升，食品CPI涨幅较大。11月，CPI同比较前月回升0.5pct至0.7%。其中，食品CPI同比0.2%、较前月回升3.1pct。

非食品消费品CPI：家用器具、通信工具CPI均有所回落。非食品中，家用器具、通信工具CPI均有所回落、分别-0.1pct至4.9%、-1.9pct至-0.7%。

服务CPI：整体服务CPI有所回落，核心服务CPI好于季节性。11月，整体服务CPI同比边际下行0.1pct至0.7%。其中核心服务CPI环比-0.5%、明显弱于季节性。

风险提示

食品供给超预期偏紧，能源供给超预期偏紧。

报告正文

12月10日，国家统计局公布11月通胀数据，CPI同比0.7%、前值0.2%、预期0.7%、环比-0.1%；PPI同比-2.2%、前值-2.1%、预期-2%、环比0.1%。

1. 核心观点：11月CPI回升更多受结构性因素扰动，剔除扰动后CPI与PPI仍偏弱

11月CPI同比走强，源于低基数与部分细项供给减少推升食品CPI，受反内卷影响较大的猪肉价格仍在低位。11月CPI环比-0.1%，略高于2017年以来的均值（-0.2%）；CPI同比较前月上行0.5pct至0.7%。结构上食品环比0.5%、明显好于季节性（-0.5%），低基数下，同比上行3.1pct至0.2%。其中鲜菜、鲜果CPI同比分别上行21.8、2.7pct至14.5%、0.7%；且供给减少下，鲜菜CPI好于往年同期。相比之下，受反内卷影响较大的猪肉价格仍维持低位，猪肉CPI同比为-15%。

金价高位也对核心商品CPI有较大支撑；而剔除金价影响后，核心商品CPI出现回落。11月，核心商品CPI同比持平于1.6%，更多来自金价高位的支撑。11月金价同比维持在52.2%的较高水平，带动国内金饰品价格同比涨幅扩大至58.4%。但剔除金饰品后的其余核心商品CPI同比未继续上涨、反而回落0.1pct至0.4%。主因或是国补退坡下，“以旧换新”等相关商品的需求有所走弱。

服务CPI中，出行需求走弱拖累核心服务CPI，同时房租CPI也进一步下滑。11月，服务CPI同比回落0.1个百分点至0.7%。拆分结构看，服务CPI中最大单项是锚定房租变化的虚拟房租CPI受租房需求影响较大，目前青年就业压力增加下，租房需求较弱令11月房租CPI同比继续回落（-0.1pct至-0.2%）。同时，核心服务CPI整体（环比-0.5%）也弱于季节性，主因节后出行需求回落，宾馆住宿、飞机票、旅行社收费和交通工具租赁费价格环比分别下降10.4%、10.2%、6.2%和3.6%，同时统计在食品烟酒中的在外餐饮CPI也有下滑（同比-0.5pct至1.2%）。

PPI方面，11月反内卷推动煤价继续上涨，但中下游PPI偏弱，也对总体PPI和核心CPI形成压制。11月PPI环比0.1%。从影响因素看，11月以来，反内卷推动煤价延续上涨（环比9.5%），煤炭采选、煤炭加工业价格环比分别4.1%、3.4%，拉动PPI环比0.3%，为主要贡献项。铜价受供给收紧影响也有回升，相应有色采选、有色压延业价格环比分别2.6%、2.1%，拉动PPI环比0.2%。而钢价、油价回落，拖累PPI环比-0.2%。同时，中下游产能利用率也未明显改善，导致中下游价格无法充分反映上游涨价传导，测算该因素拖累PPI环比-0.2%，也压制核心商品CPI。其中，医药、汽车、酒和饮料等PPI环比分别-0.4%、-0.1%、-0.1%。

展望后续：大宗商品价格有进一步上行的可能，但反内卷对中下游价格的影响或偏慢，预计通胀回升幅度相对温和。煤、铜等大宗商品在供给收缩的影响下，价格或延续上涨，预计大宗价格对PPI贡献可能仍在持续，但反内卷对中下游价格的影响需要一定时间，预计PPI同比在12月稳定在-2.1%，2026年逐季修复、但修复斜率可能慢于市场预期。CPI方面，低基数及黄金价格高位对12月CPI的拉动或仍在，但国补力度退坡及中下游PPI回升偏慢的约束下，年内CPI同比或稳定在0.6%。明年反内卷推动PPI与猪价回升，有望对CPI修复形成支撑。但黄金价格涨幅放缓、国补退坡等问题或约束CPI反弹幅度，CPI同比或温和回升。

2. 常规跟踪：11月CPI回升，食品项贡献较大

PPI同比回落，其中生活资料回落较大。11月，PPI同比录得-2.2%，与前月相比回落0.1pct。结构上，生活资料同比较前月回落0.1pct至-1.5%，而生产资料同比为-2.4%，持平上月。

CPI：CPI同比回升，食品CPI中鲜菜价格涨幅较大。11月，CPI同比较前月回升0.5pct至0.7%。其中，食品CPI同比0.2%、较前月回升3.1pct。结构上，鲜菜、鲜果、羊肉CPI回升幅度较大，边际分别上行21.8、2.7、1.3pct至14.5%、0.7%、3.7%。

消费品CPI：家用器具、通信工具、交通工具以及交通工具燃料价格CPI均有所回落。非食品中，家用器具、通信工具、交通工具CPI均有所回落、边际分别-0.1pct至4.9%、-1.9pct至-0.7%，-0.1pct至-2.0%，-1.9pct至-0.7%。交通工具用燃料CPI同比-2.0pct至-7.4%，水电燃料CPI同比0.3%，持平上月。

服务CPI方面，整体服务CPI下行，核心服务CPI、房租CPI均有回落。11月，整体服务CPI同比边际下行0.1pct至0.7%。具体分项看核心服务CPI环比-0.5%、弱于季节性。同时11月房租CPI环比-0.2%、不及往年同期（0.01%）。

风险提示

1. 食品供给超预期偏紧。天气因素导致国内农产品等供给变化或对食品CPI施加额外影响。

2. 能源供给超预期偏紧。地缘政治风险或导致原油供给超预期。

+报告信息

内容节选自申万宏源宏观研究报告：

《如何理解CPI与PPI再度分化？》

证券分析师：

赵 伟申万宏源证券首席经济学家

屠 强 资深高级宏观分析师

联系人：

屠强、耿佩璇

发布日期：2025.12.10

来源：券商研报精选