尽管市场仍对欧股偏乐观，但欧股相对于MSCI全球指数的超额表现已基本回吐，不仅如此，美银认为欧股还有10%的下跌空间。

7月25日，据追风交易台，美银发布最新研报指出，欧股当前估值已经消化了太多利好消息，未来Stoxx 600指数存在约10%的下行空间，欧洲周期股相较防御股，从当前的30年相对高位来看，还可能下跌约15%。

美银分析称，背后原因主要有三点。一是3月时市场对欧洲经济复苏预期过高。二是欧洲企业以出口导向为主，欧元走强拖累企业盈利，压低欧股估值8-9%。三是由于欧洲市场以价值股为主，而美股成长股回暖，也压制了欧洲价值股的吸引力。

市场对欧洲的乐观已定价过满

2025年上半年，市场风格曾发生剧烈逆转，资金从美股转向欧股，主要受以下两方面影响，一是对“美国例外论”的信心动摇，二是对德国大规模财政刺激的乐观预期。

这些因素共同推动了资金大举流入欧洲股市，使得2024年12月至2025年3月期间，欧洲Stoxx 600指数相对于MSCI全球指数（主要由美股构成）实现了近15%的超额回报。

尽管如此，市场仍普遍押注欧股将继续跑赢。美国银行7月的《欧洲基金经理调查报告》显示，投资者对欧元区股票的超配水平接近过去7年来的高点，同时，对美股的持仓配置接近过去20年中的最低水平。

从经济层面看，欧洲宏观基本面相对于美国确实有所改善。具体来看，欧元区综合PMI新订单与美国综合PMI新订单之间的差距已经明显收窄。去年11月相差8个点，今年3月缩小至4个点，到7月进一步降至3个点。此外，欧元区相对于美国的宏观经济意外指数也从去年12月的-60点反弹至目前的+30点。

但从价格走势来看，欧洲股市的相对强势已经明显减弱，自今年3月中旬以来，欧洲股市相对于MSCI全球指数的超额表现已基本回吐。

为什么欧洲股市停止跑赢全球？美银认为，原因主要有三点。

1、3月时市场对欧洲预期过高。

尽管欧洲相对增长动能有所改善，但改善幅度远低于市场在3月时“提前计价”的程度，当时欧洲股市的相对估值水平隐含了欧元区PMI相对美国PMI将进一步改善10个点以上，但实际只改善了1个点。随着此后欧洲股市的回调，其价格走势已基本回落至美银基于“相对PMI和实际利率”模型推导出的合理路径。

2、欧元走强拖累企业盈利。

自2月以来，欧元名义有效汇率已累涨约7.5%，目前已升至10年来的高位，这对以出口导向为主的欧洲企业盈利形成压力，进而影响股价表现。根据美银对Stoxx 600指数的分析，欧元升值这一汇率逆风大约拉低了欧洲股市的“宏观合理估值”8-9%。与之相反，美元贸易加权指数自1月以来下跌 8%，有利于推高美国及全球股市表现。

3、美股成长股回暖，也压制了欧洲价值股表现。

在欧洲，由于金融板块强势上涨，价值股持续跑赢成长股。而在美国，情况恰好相反，成长股主导的纳指自4月以来跑赢标普500指数达6%。由于欧洲市场以价值股为主，在美股价值股相对成长股走弱的背景下，意味着欧洲股票在全球资产中的吸引力有所下降。

全球增长前景承压，欧洲尤为脆弱

美银已将欧洲股票评级从增持下调至中性，并继续在行业配置上低配周期股、超配防御股。该行判断的核心在于，今年3月时，欧洲股市的相对价格已经消化了太多利好消息上涨空间有限，而且宏观背景并不支持新一轮欧股反弹。

一方面，虽然近期美国达成多项贸易协议，缓解了不确定性，但同时也推动了美国“有效关税水平”的持续上升。美银全球经济学家最新判断称，美国的有效关税率可能升至16%，而非此前基准情境中假设的10%，这将加大全球经济增长面临的下行风险。

再叠加美银预期，欧元区在2025年下半年几乎“零增长”。这些因素叠加，构成对全球增长预期的系统性下行风险，而欧洲作为出口导向经济体，所受影响尤为明显。

美银指出，当前欧洲股市的绝对估值已经隐含了对经济明显好转的预期，与宏观基本面形成背离。在美银当前的宏观预测下，Stoxx 600指数存在约10%的下行空间，欧洲周期股相较防御股，从当前的30年相对高位来看，还可能下跌约15%。