文| 赵伟、屠强、贾东旭 联系人|屠强、耿佩璇

摘要

事件:5月，社零当月同比6.4%、预期4.9%、前值5.1%；固投累计同比3.7%、预期4%、前值4%；房地产投资累计同比-10.7%、预期-10.5%、前值-10.3%；新建商品房销售面积累计同比-2.9%、前值-2.8%；工业增加值当月同比5.8%、预期5.7%、前值6.1%。

核心观点:节假日分布差异、电商促销、出口与投资下滑，导致消费与生产背离

消费：电商促销前置与假期增加（同比去年多2天）带动需求集中释放。5月社零增速创2024年以来新高。有两大原因。1、电商促销前置带动限额以上零售反弹。家电（+14.2pct至53.0%）和通讯器材（+13.1pct至33.0%）明显改善；2、5月假日（含周末）比去年同期多2天，直接驱动出行需求的集中释放。限额以下商品零售（+1.2pct至5.2%）和餐饮收入（+1.3pct至13%）、服务业零售额（累计同比+0.1pct至5.2%）均改善。

投资：固定投资走弱，主因设备更新周期退坡与传统基建地产回落，但服务业投资继续提速。5月固定投资当月同比回落0.7pct至2.8%。分结构看，1、设备更新周期接近结束。我们此前领先指标提示，设备自然更新周期的尾声在二季度，5月设备购置（-1.9pct至14.8%）与制造业投资增速（-0.4pct至7.7%）均继续回落；2、传统基建（-0.9pct至1.8%）与地产投资（-0.7pct至-12%）回落；但服务业投资明显提速（+1.9pct至4.5%）。

地产：供给端问题仍在改善，需求端进入刚需集中释放后的退坡期。供给端，在住建部提出“严控住宅增量”之后，地产企业过度竣工未售现房、累高现房库存的现象明显好转。5月住宅竣工同比降幅仍大（-22.1%），推动70城房价同比降幅延续收窄。需求端，商品房销售面积回落1.2pct至-3.3%。反映前期积压刚需集中释放后、进入“退坡期”。

生产：制造业生产回落主因工作日减少，以及地产基建与出口走弱。5月工业内部，采矿业持平前月、公用事业小幅回升，但劳动密集型行业占比较高的制造业（-0.4pct至6.2%）降幅较大，后者受到5月工作日比去年同期少2天的影响。制造业内部，传统基建与地产投资下行，拖累黑色金属、非金属矿物生产走弱；出口下滑拖累运输设备、电气机械、纺织生产走弱。但消费改善拉动下游汽车等行业生产回升。

总结：短期扰动不改经济结构转型趋势，下半年服务业景气接棒制造业值得期待。5月消费与生产的背离，很大程度上受到短期节假日分布、电商促销等影响。但剔除短期扰动，设备更新的周期逐步进入退坡期，出口链生产走弱也指向未来出口压力，制造业景气或趋弱化。但服务业改善值得关注，服务消费、服务业投资继续呈现持续修复特征，当前政策继续加码，民间投资也从制造业转向服务业，未来持续看好服务业“三驾马车”表现。

常规跟踪：工业生产、投资均有回落，而消费明显走强

生产：工业生产有所回落，服务业生产则有上行。工业增加值当月同比回落0.3pct至5.8%；其中制造业生产边际下行0.4pct至7.1%。服务业生产边际回升0.2pct至6.2%。

投资：固定资产投资不及市场预期，房地产开发投资降幅较大。固定资产投资当月同比为2.8%、边际回落0.7pct；其中，制造业投资当月同比下行0.4pct至7.7%。

消费：社零增速走强，结构上商品零售涨幅显著。社零当月同比上行1.3pct至6.4%。其中，商品零售、餐饮收入当月同比分别较上月回升1.4、0.7pct。

风险提示

外部环境变化，房地产形势变化，稳增长政策推进速度不及预期。

报告正文

事件：5月，社零当月同比6.4%、预期4.9%、前值5.1%；固定资产投资累计同比3.7%、预期4%、前值4%；房地产开发投资累计同比-10.7%、预期-10.5%、前值-10.3%；新建商品房销售面积累计同比-2.9%、前值-2.8%；工业增加值当月同比5.8%、预期5.7%、前值6.1%。

一、核心观点：为何消费与生产背离？

社零：增速明显超预期，源于电商促销前置与假期增加（同比去年多2天）带动出行需求释放。5月社零同比增长6.4%，较前值提升达1.3个百分点，创2024年以来新高。社零改善主要源于商品零售，其中限额以上商品零售中改善主要源于家电（+14.2pct至53.0%）和通讯器材（+13.1pct至33.0%），和电商促销前置以及部分商品降价有关。另外，汽车零售（+0.4pct至1.1%）有小幅改善。必需品相对稳定，主要贡献来源于烟酒（+7.2pct至11.2%），粮油食品（+0.6pct至14.6%）。限额以下商品零售（+1.3pct至13%）和餐饮收入（+0.7pct至5.9%）双双改善，源于5月假期比去年多2天（4月假期与去年同期持平），带动居民出行需求集中释放。与服务消费更相关的服务业零售额也在改善（累计同比+0.1pct至5.2%）。

5月固定资产投资明显走弱，主因设备更新退坡、地产与传统基建回落，但服务业投资仍在提速。5月固定投资累计同比3.7%，当月同比回落0.7pct至2.8%，剔除价格后实际增速回落0.6pct至3.7%；分结构看，投资走弱主要源于设备更新周期接近结束。我们此前领先指标提示，设备自然更新周期的尾声在二季度，5月设备购置（-1.9pct至14.8%）与制造业投资增速（-0.4pct至7.7%）均继续回落；广义基建投资增速虽然持平于9.8%，但结构上传统基建回落明显（-0.9pct至1.8%）。虽然交通运输业投资仍在回升（+0.2pct至4.3%），但水利环境公共设施管理业投资走弱（-2.4pct至3.7%）；公用事业低基数下增速也小幅回升（+0.9pct至25.1%）；服务业投资明显提速（+1.9pct至4.5%），今年民间投资从制造业向服务业转换，企业家信心修复与服务消费类财政支出加快，对服务业投资形成直接支撑。

地产供给端问题仍在改善，需求端进入刚需集中释放后的退坡期。供给端，在住建部提出“严控住宅增量”之后，地产企业过度竣工未售现房、累高现房库存的现象明显好转。5月住宅竣工同比降幅仍大（-22.1%），推动房价边际企稳。70城新房、二手房价格同比分别回升0.4、0.5pct至-4.1%、-6.3%；需求端，地产建安投资表现近两年来持续弱于信用融资增速，反映存量项目减少以及严控新增项目的影响，地产投资增速回落0.7pct至-12%，商品房销售面积回落1.2pct至-3.3%。反映前期积压刚需集中释放后、进入“退坡期”，但在房价同比回升过程中，销售额回升0.7pct至-6%，新开工增速也小幅改善（+2.9pct至-19.3%）。

工业生产：制造业生产回落主因工作日减少，以及地产基建与出口走弱。5月工业增加值实际同比5.8%，较4月回落0.3个百分点。其中采矿业持平前月（5.7%）、公用事业（+0.1pct至2.2%）小幅回升，但劳动密集型行业占比较高的制造业（-0.4pct至6.2%）降幅较大，后者受到5月工作日比去年同期少2天的影响。制造业内部，上游生产分化，有色压延（+0.6pct至8.1%）生产保持韧性，而黑色金属（-1pct至4.8%）、非金属矿物（-1pct至-0.6%）等行业生产在地产、基建投资下行的拖累下继续走弱。中游生产主要受出口回落拖累，运输设备（-3pct至14.6%）、电气机械（-2.4pct至11%）、纺织（-2.3pct至0.6%）、化学原料（-2.1pct至5.9%）等行业生产降幅较大。下游中，消费改善拉动汽车（+2.4pct至11.6%）等行业生产回升。

总结：短期扰动不改经济结构转型趋势，下半年服务业景气接棒制造业值得期待。5月消费与生产的背离，很大程度上受到短期节假日分布、电商促销等影响。但剔除短期扰动，设备更新的周期逐步进入退坡期，出口链生产走弱也指向未来出口（生产数据领先出口数据）潜在下行风险，从2024年以来持续支撑制造业的投资与出口在下半年均面临下行压力。但服务业的改善更值得关注，服务消费、服务业投资继续呈现持续修复特征，服务出口（入境游、文化出海）也在明显提速。且自5月以来，5000亿服务消费再贷款、准财政工具（政策性开发性金融工具）也在对服务业投资进行部署，民间投资也从制造业转向服务业，未来持续看好服务业“三驾马车”表现。

2.常规跟踪：工业生产、投资均有回落，而消费明显走强

生产：工业生产回落，而服务业生产有所上行。5月，工业增加值当月同比较4月回落0.3pct至5.8%。制造业生产增速降幅较大，当月同比边际回落0.4pct至6.2%；而采矿业生产增速保持稳定，当月同比录得5.7%；公用事业生产小幅回升，当月同比边际上行0.1pct至2.2%。主要行业中，电气机械、运输设备生产降幅较大，边际分别下滑2.4、3.0pct至11.0%、14.6%；而汽车生产回升，当月同比上行2.4pct至11.6%。此外，服务业生产有所上行，5月服务业生产指数当月同比较4月回升0.2pct至6.2%。

投资：固定资产投资不及市场预期，狭义基建投资有所回落。5月，固定资产投资累计同比回落0.3个百分点至3.7%、不及市场预期（4%，WIND），调整后的固定资产投资当月同比为2.8%、较4月回落0.7个百分点；其中，狭义基建投资当月同比较4月回落0.9个百分点至4.9%。

制造业投资延续下滑，装备制造业降幅较大。5月，制造业投资降幅较小，累计同比较上月回落0.3个百分点至8.5%；当月同比较上月回落0.4个百分点至7.7%。分行业看，电气机械、计算机通信、通用设备等装备制造业投资降幅较大，分别较前月下行4.2、4.1、3.1个百分点至-12%、0.7%、16.4%。

地产投资亦有走弱，地产开工、竣工、商品房销售面积仍在历史低位。5月，房地产开发投资延续回落，累计同比较前月下行0.4pct至-10.7%，当月同比较前月下滑0.7pct至-12%。分不同阶段看，新开工、商品房、竣工面积均在历史相对低位，当月同比分别较前月回升4.7、9.4、0.1个百分点至-18.7%、-19.1%、-4.6%。

消费：社零增速有所上行，结构上商品零售涨幅较大。5月，社零当月同比较上月回升1.3pct至6.4%。其中，商品零售、餐饮收入当月同比分别较上月回升1.4、0.7pct至6.5%、5.9%。分品类看，家用电器音响、通讯器材涨幅较大，当月同比分别上行14.2、13.1pct至53%、33%；汽车零售增速亦有改善，当月同比上行0.4pct至1.1%。

就业：城镇调查失业率有所回落，本地户籍人口就业压力有所好转。5月，城镇调查失业率回落0.1个百分点至5%，低于过往5年均值0.3个百分点。其中，本地户籍（5.0%）人口失业率较前月回落0.2pct，外来户籍（5%）较前月回升0.2pct。

风险提示

外部环境变化，房地产形势变化，稳增长政策推进速度不及预期。