来源：市值风云

　　上市8年，累计股权募资20.7亿，实控人套现超3亿，仅分红1.4亿。

　　作者 |白猫

　　编辑 |小白

　　5月9日，飞荣达（300602.SZ）发布公告，控股股东、实控人马飞与云南国际信托就解除协议转让公司部分股份达成一致，双方的权利义务全部终止，互不承担违约责任。

　　该股份转让协议在2024年11月25日拟定，马飞拟向云南国际信托转让公司2900万股股份，占总股本的5%。转让价格为25日前一交易日收盘价的82%，即15.72元/股，转让价款总共将近4.6亿元。

　　公告显示转让的目的是：“实控人为引入认可公司内在价值和看好未来发展的战略投资者，优化股权结构，推动公司战略发展，同时有效改善实际控制人财务结构，降低质押等财务风险。”

　　从二级市场表现来看，过去半年间公司股价确实经历了一定幅度的波动。不过，自今年4月中旬后，其股价已基本回调至上一年的11、12月份水平。风云君觉得应该不至于是因股价波动而引起的终止。

　　（市值风云APP）

　　此外，这中间还有一个小插曲，2024年12月25日，公司公告将原协议中的一个条款删除。该条款提到“乙方（云南国际信托）支付转让价款以乙方委托人交付信托资金为前提”。

　　（关于控股股东、实际控制人拟通过协议转让公司部分股份的进展暨签署补充协议的公告-20241226）

　　风云君看完一脸懵逼，资管产品的实际委托人到底是谁，相关信息未披露半分，咱也不知道这背后到底有啥关系，难以判断当初协议转让的真实目的。

　　建议监管在平衡委托人信息保密义务时，更好地满足市场透明度需求。

　　而且这条款怎么有种空手套白狼那味儿——乙方可通过处置标的股票的资金用于支付转让价款？！

　　说回到开头讲到的协议转让终止，市场有声音认为，这一定程度上传递了积极信号，表明实控人对公司未来发展的信心。

　　不是我不明白，这时代变化快，不知道从啥时候开始的这股吹票之风，办成这事对公司有利，现在没办成怎么也对公司有利了？合着你们是上市公司，就万事皆有利于你了呗？成也旺你，没成也旺你？

　　下游需求拉动、华为加持，营收持续增长

　　那么公司的真实面目到底如何呢？友友们坐稳扶好，飙车喽。

　　飞荣达2017年上市，截至2025年3月31日，实控人马飞持有公司40.28%的股份，加上其妻子黄峥、兄弟马军，三人合计直接持有公司50.2%的股份。

　　（市值风云APP，飞荣达前十大股东）

公司主要从事电磁屏蔽材料及器件、热管理材料及器件、基站天线相关器件、防护功能器件及轻量化材料及器件的研发、设计、生产与销售。

　　由于是华为长期合作的供应商，飞荣达因此受到不少投资者的关注。

　　从1997年开始，飞荣达一直是华为的供应商，在手机、笔记本、服务器、通信设备、新能源汽车及储能等领域都有合作，2024年度华为销售额占公司营收17%左右。

　　这个比例，相当于公司第一大第二大客户。

　　（2024年报）

　　公司的产品主要应用于三大领域。2023年，其在消费类电子、通信、新能源（新能源汽车、光伏及储能等）领域的收入占比分别38%、27%、35%。

　　随着AI、5G、千兆网络和数据中心的发展推进，高频率的引入、硬件零部件的升级以及联网设备及天线数量的增长，电磁干扰和电磁辐射对电子设备的危害日益严重。

　　伴随电子产品更新升级，设备功耗不断增大，发热量也随之快速上升。为了解决此问题，电子产品在设计时会加入越来越多的电磁屏蔽、导热散热和防护功能器件。

　　而在新能源领域，光伏储能系统正向大容量、高安全方向发展。与此同时，随着汽车功能的不断提升，电池和超充桩的需求也快速增长。这一趋势使得散热和电磁屏蔽材料面临更高的性能要求，进而带动了相关市场的增长。

　　2019-24年，公司营收CAGR为13.9%，2025年Q1继续增长14.7%，营收11.8亿元。

　　总体而言，受益于下游应用领域需求增长，公司营收增长可观。

　　分产品来看，公司营收最大的三块——热管理材料及器件、电磁屏蔽材料及器件、轻量化材料及器件，均呈现不同程度的增长态势。

　　2024年，以上三大业务的营收占比分别为37%、26%、14%。

　　（来源：Choice终端、年报，制图：市值风云APP）

　　AI服务器液冷业务备受瞩目，但贡献还小

　　2024年，消费类电子市场需求回暖，同时受益华为手机市场份额回归以及国产化替代加快，AI PC的单机价值量及市占率的提升等，公司手机及笔记本电脑等终端产品的市场份额及盈利能力得到持续提升。

　　此外公司新能源汽车已定点的项目订单持续释放、通信业务发展稳定，带动公司扣非净利润同比增长93%，2025年Q1继续同比增长30%。

　　除了国内业务，公司也有海外业务，2024年公司境外营收占比为22%。

　　从最近两次的调研记录来看，市场对公司AI服务器液冷相关业务非常关注。

　　AI热浪之下，算力需求飙升，高功耗背后，液冷技术由于高效散热和节能的优势，未来将成为数据中心冷却领域的重要解决方案，算力中心液冷市场有望迎来风口。同时得益于服务器市场的整体加速扩大，液冷服务器的应用也更加广泛。

　　IDC预计，2024-2029年，中国液冷服务器市场年复合增长率将达到46.8%，2029年市场规模将达到162亿美元。

　　公司称AI服务器液冷相关业务开展较为顺利，营收实现了显著增长。

　　提到液冷技术上的核心优势，公司称其自主研制的3D VC散热器，目前散热功耗可达1400W，在行业内属于领先水平，并得到行业头部客户的认可。

　　（20250509投资者活动记录）

　　不过公司并未披露AI服务器液冷业务的具体营收情况，说明贡献还小。从产品结构看，此业务只是公司热管理领域产品的一部分。

　　（2024年报）

　　营收增长、利润背离，资本运作是协同发展，还是利益输送？

　　01营收增长，利润背离

　　虽然公司营收持续增长，但是利润表现与之非常不匹配，近六年的扣非净利润高点还是在2019年的2.8亿，2021年就出现过亏损，后逐渐回升，2025年一季度扣非净利润为3619万元。

　　2020年和2021年，公司毛利率也持续下滑。2021年较2019年，总共下滑了14个百分点，此后公司毛利率维持在17%-19%左右的水平。

　　公司解释一方面是疫情，另一方面2020年手机终端出货量下降，同时公司面临新项目布局投入增加但产出规模较低、新收购子公司并表影响，拉低了综合毛利率。

　　2021年，铜、铝、塑胶等大宗商品市场价格持续上涨，同时受中美贸易冲突及芯片供应紧缺等影响，公司手机及笔记本等终端业务有所下滑，5G通信的建设进度也未达预期，整体业绩进一步下滑。

　　随着合同签订、产品交付，公司整体规模效应逐渐展现，盈利能力逐步回升。

　　值得注意的是，上市以来，公司资本运作频繁，其中多起运作还收到深交所的关注函。

　　（iFinD）

　　02口技与减持

　　比如高溢价收购博纬通信，又低价卖回给原股东。

　　2018年12月，公司以1.53亿元现金收购博纬通信51%股权，评估确定博纬通信股东全部权益价值为2.85亿元。

　　博纬通信主要经营基站天线业务，飞荣达称该笔收购是对5G战略布局、实现公司业务发展目标的重要举措。

　　然而该笔收购溢价超10倍，而且收购前博纬通信已连续两年亏损！

　　（飞荣达关于现金收购广东博纬通信科技有限公司51%股权的公告20190102）

　　风云君怀疑公司只是为了抓住风口，十万火急地要借此炒作5G概念。

　　2019年6月，国家工信部向中国电信、中国移动、中国联通、中国广电发放5G商用牌照，标志着着国内5G建设的进一步提速。同月，公司公告收购完成进展。

　　从周线来看，公司的股价从2019年6月份左右开始，涨了有半年多，这期间股价屡创历史新高。

　　果然“想蹭就蹭，蹭得漂亮，就算这股市有多空旷，总有一天能看到，疯涨的K线棒”。

　　（市值风云APP）

　　而在2019年6月-12月份股价疯涨期间，公司高管及实控人纷纷愉快地减持了。

　　（iFinD重要股东交易记录）

　　从业绩承诺来看，果不其然又是一个“先吹牛，吹上去就马上减持，再哭穷”的经典老套路：博纬通信三年业绩承诺完成率仅为33.9%，业绩承诺方本需向公司现金补偿1.01亿元，但被调整为补偿现金5003万元+广东博纬22.9%的股权。

　　该股权折合对价5000万元，评估确定广东博纬股东全部权益价值为2.2亿元。

　　公司遭深交所质疑是否协助相关承诺方逃避或减轻补偿义务，在博纬通信承诺期内经营不达预期的情况下，仍进一步提高持股比例的合理性存疑。此外公司还延长现金补偿支付期限，被质疑是否构成资金占用。

　　（回复函20210705）

　　当然，风云君百乐门代客泊车这么多年，早已熬成了一代泊车小王子，就压根没见过哪家公司能主动承认问询函内容的，一般都是大言不惭一本正经的对着一堆瞎子都能看出来的证据胡说八道。

　　比如公司就义正词严的表示：这样做是为了避免急功近利、透支标的未来潜力，以及考虑到原股东的补偿能力，有助于双方更好地协同发展。

　　啧啧啧啧啧啧啧啧啧啧，这红口白牙上下嘴皮子翻云覆雨的口……技，要不说人家能上市呢，咱就只能憋屈的给杨老板打工，天天被熊，敢怒不敢言！！

　　（回复函20210708）

　　时隔一年多后，2022年12月，公司出售广东博纬28.88%的股权。本次交易中，截至2022年10月31日，广东博纬股东全部权益价值评估确定为0.96亿元，前后估值遭大幅缩水。

　　（关注函20221216）

　　接着2024年12月31日，公司公告以1350万元出售剩余的45%股权。仅一买一卖，公司一个小目标泡汤，原股东站着就把钱挣了。

　　风云君不禁还有一个疑问，飞荣达到底是活菩萨、做慈善，还是背后互相有何利益勾兑呢？

　　03业绩承诺与空头支票

　　再比如2025年1月23日，飞荣达公告拟以自有资金或自筹资金3.8亿元收购江苏中煜100%股权。

　　江苏中煜是一家以高端橡胶密封件及新能源汽车橡胶制品生产销售为一体的制造型企业，同时也是飞荣达的供应商。公司称本次收购将丰富其在新能源领域的产品矩阵。

　　2024年1-10月，江苏中煜净利润4749万。

　　（飞荣达关于收购江苏中煜橡塑科技有限公司100%股权暨关联交易的公告）

　　由于马飞持有江苏中煜60%股权，因此这属于关联交易。根据交易方案，此次收购江苏中煜的溢价率为219%，交易完成后，公司将新增超2亿的商誉。

　　尽管双方已就业绩承诺事项达成约定，但达不到承诺所涉及的回购条款设定得极为宽松——两年累计净利润低于3000万元。

　　（飞荣达关于收购江苏中煜橡塑科技有限公司100%股权暨关联交易的公告）

　　所以这种承诺和空头支票有啥区别？

　　这件事情就好比一家人关起门来商量着怎么分蛋糕，外人就是插不上嘴，这难道不是打着收购的幌子，给自个儿输送利益吗？

　　左手倒右手这门生意，算是让诸位给玩明白了。

　　竞争日益加剧，虾米各自为战

　　从毛利贡献来看，公司的热管理以及电磁屏蔽业务贡献绝大部分毛利，2024年二者毛利贡献占比分别为46%、41%。

　　近年来，在巨大的市场需求推动下，我国电磁屏蔽及导热领域的市场容量、需求逐渐增长，与此同时生产企业数量迅速增加，导致产品价格下调，利润空间日益缩小，市场竞争逐步加剧。

　　再加上本就低的行业集中度，企业们可谓各自为战，没有一个能扛旗的“带头大哥”。

　　其中导热材料领域，飞荣达算是国内领先企业，市占率不到10%。

　　（思泉新材招股书）

　　电磁屏蔽材料领域，国外大型电磁屏蔽材料企业经过长时间发展，产品范围较广，电磁屏蔽材料通常仅为其主营业务的一部分。国内企业起步较晚，在产品种类、应用领域范围、终端客户群体上与国外企业存在一定差异和差距。

　　据BCC Research预测，2023年全球电磁屏蔽材料市场规模约92.5亿美元。飞荣达的规模在国内较为领先，不过经测算，同期飞荣达的电磁屏蔽业务在全球的市占率不到2%。

　　（隆扬电子招股书）

　　从客户资源来看，站在飞荣达背后的多是大厂。面对规模化、集成化的下游以及集中度较高的终端品牌商，处在中游的材料商议价权不太能好到哪里去。

　　（2024年报）

　　比较下来，飞荣达相较国内同行的优点是通过业务的不断延伸，拥有比较齐全的产品线、产品应用领域更为广泛，也因此在规模上略胜一筹。

　　（2024年报）

　　中石科技（300684.SZ）是飞荣达在国内导热材料领域的主要竞争对手之一，在人工合成高导热石墨膜领域，目前中石科技是全球龙头。

　　2024年，飞荣达的热管理及器件营收为18.6亿元，整体规模已经超过中石科技，同期中石科技导热材料营收为14.9亿元。

　　（思泉新材招股书）

　　但从热管理业务的毛利率来看，与同行相比，飞荣达并未体现出优势。2024年，飞荣达、中石科技的可比业务的毛利率分别为18%、30%。

　　（来源：Choice终端、年报，制图：市值风云APP）

　　从思泉新材（301489.SZ）的招股书来看，这很大程度与细分应用领域和产品结构有较大关系。比如飞荣达在导热石墨膜领域具有一定的技术优势、毛利率较高，但其传统产品导热界面器件业务由于同质化较高则会拉低相关业务毛利率。

　　（思泉新材招股书）

　　闲置募集资金补流，常年无法自我造血

　　飞荣达有一个最致命的问题：常年无法自我造血。

　　公司经营活动现金流量金额无法覆盖资本开支，持续靠资本市场输血，上市8年，累计股权募资20.7亿。

　　（来源：Choice终端，制图：市值风云APP）

　　一方面公司的外延并购不断，另一方面，募投进展不尽人意。

　　2023年5月，飞荣达通过定增募资10亿元，除补流以外的唯一募投项目——新能源相关器件建设项目先后经历地址变更和延期，到2024年12月底，项目进展不到6%。

　　（飞荣达2024年报）

　　公司称为了提高资金使用效率以及满足日常使用资金的需要，于是2023年8月份以来，滚动式用募集资金补流，每次4亿元。

　　（2024年报）

　　上市至今，飞荣达累计分红1.4亿，股东回报离及格线还差得远。虽然做业绩和股东回报拖拖拉拉，但是人家减持速度飞快呀：马飞、马军、黄峥三人通过减持累计已套现超3亿。

　　哈哈哈哈哈，吭哧吭哧干实业，还不如实控人挥一次镰刀来钱快！

　　（来源：iFInd）

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